Brief regering : Jaarlijkse Informatiebrief risico's DNB en de Nederlandse staat als gevolg van ECB beleid

Nr. 1959
BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN

Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal

Den Haag, 4 juli 2023

Tijdens de Algemene Financiële Beschouwingen (AFB) van 8 (Handelingen II 2017/18,
nr. 20, items 4, 6, 8 en 16) en 9 november 2017 (Handelingen II 2017/18, nr. 19, items 4 en 7) is door mijn voorganger toegezegd uw Kamer jaarlijks te informeren over de risico’s
die de Nederlandse staat loopt in het kader van het monetaire beleid van de Europese
Centrale Bank (ECB). Voor deze jaarlijkse update heb ik het jaarverslag van zowel
de ECB als DNB afgewacht.1, 2 Daarnaast heeft uw Kamer tijdens het commissiedebat Eurogroep/Ecofinraad vorig jaar
gevraagd naar de risico’s aangaande TARGET2. Ook heeft uw Kamer gevraagd naar de kapitaalpositie
van de ECB zelf en de mogelijke budgettaire risico’s voor eurolanden. Beide verzoeken
komen aan bod in deze brief. Verder kondig ik in deze brief aan dat het eindrapport
van de werkgroep kapitaalbeleid DNB in de tweede helft van 2023 aan uw Kamer gestuurd
zal worden, daar waar ik eerder heb aangegeven dat het eindrapport in principe voor
het zomerreces van 2023 zal worden opgeleverd. In de paragraaf «risico’s voor DNB»
geef ik hierop een toelichting.

Deze brief is als volgt opgebouwd:

1. Beschrijving van de belangrijkste programma’s die de ECB sinds 2008 heeft geïmplementeerd.

2. Overzicht van de mate waarin Nederland aan deze programma’s is blootgesteld, inclusief
TARGET2.

3. Overzicht van de risico’s voor DNB als gevolg van ECB-programma’s, en de stand van
zaken omtrent de kapitaalpositie van de ECB zelf.

1. Beschrijving programma’s ECB

De ECB heeft als mandaat het handhaven van prijsstabiliteit in de eurozone. Ik hecht
eraan om hierbij te benadrukken dat de ECB en de nationale centrale banken, waaronder
DNB, die samen het Eurosysteem vormen onafhankelijk zijn. Sinds 2003 werd prijsstabiliteit
gedefinieerd als inflatie tussen de 0 en 2%. Binnen deze definitie streefde de ECB
naar een inflatie van onder, maar dichtbij de 2% op de middellange termijn. In de
zomer van 2021 heeft de ECB een nieuwe strategie aangenomen en is de definitie en
doelstelling samengenomen in één inflatiedoel van 2% op de middellange termijn. Het
nieuwe doel is daarmee symmetrisch. Dit betekent dat de ECB afwijkingen naar boven
of naar beneden even ongewenst acht. Het vaststellen van de beleidsrentes is één van
de belangrijkste instrumenten die de ECB inzet om haar doelstelling na te streven.

De jaren vóór de coronacrisis lag de inflatie in het eurogebied lang onder de inflatiedoelstelling
van de ECB van 2%. Zo bedroeg de inflatie in het eurogebied in 2011–2019 gemiddeld
1,3% per jaar (in Nederland 1,7% per jaar). Om de inflatie terug te brengen naar de
doelstelling heeft de ECB haar beleid toen verruimd via een sterke verlaging van de
beleidsrentes en de start van verschillende opkoopprogramma’s. Tijdens de coronacrisis
is de ECB bovendien gestart met additionele monetaire programma’s om de impact van
de pandemie voor de monetaire transmissie en de economische vooruitzichten te beperken.

Sinds het najaar van 2021 is de inflatie mondiaal echter sterk opgelopen, mede door
sterk oplopende energieprijzen en verstoringen in mondiale waardeketens.3

De oorlog in Oekraïne heeft geleid tot een verdere stijging van de inflatie, met name
gedreven door verder oplopende energieprijzen. Na een piek van 10,6% in oktober vorig
jaar, is de inflatie in de eurozone inmiddels gedaald tot 6,1% in mei. Deze daling
kan voornamelijk verklaard worden door dalende energieprijzen. Daarentegen is de kerninflatie
– geschoond voor energie en voedsel – in de eurozone (5,3% in mei) persistenter dan
verwacht, al is deze de afgelopen twee maanden licht afgenomen.

Tegen deze achtergrond heeft de ECB sinds vorig jaar een pad van monetaire verkrapping
ingezet. Zo heeft de ECB de beleidsrente inmiddels verhoogd met 400 basispunten tot
3,5% en is de ECB vanaf dit jaar begonnen met het afbouwen van haar balans door de
opbrengsten van aflopende obligaties slechts deels te herinvesteren. Per juli 2023
stopt de ECB met het herinvesteren van aflopende obligaties, waardoor de balans versneld
af zal nemen. Vooruitkijkend raamt de ECB de inflatie voor het eurogebied op 5,4%
in 2023, 3,0% in 2024 en 2,2% in 2025.

Figuur 1 toont een uitsplitsing van de geconsolideerde activa van het Eurosysteem.
Vanaf 2020 is de balans van het Eurosysteem fors gegroeid, voornamelijk door het pandemie-aankoopprogramma
(hierover later meer). Hierdoor bereikte de balans in 2021 een omvang van EUR 8,6 biljoen.
Door het verkrappende monetaire beleid sinds vorig jaar is de balans in 2022 daarentegen
afgenomen tot EUR 8 biljoen. Van dit totale bedrag houdt 79% verband met het gevoerde
monetaire beleid, bestaande uit herfinancieringstransacties (17% van de totale activa)
en voor monetair beleidsdoeleinden aangekochte activa (62% van de totale activa).
De overige 21% bestaat uit door het Eurosysteem aangehouden vreemde valuta’s, goud
en de niet-monetaire beleidsportefeuilles.

Figuur 1. Geconsolideerde balans Eurosysteem EUR bjn.

Bron: ECB Annual consolidated balance sheet of Eurosystem

Hieronder wordt een overzicht gegeven van de verschillende monetaire beleidsmaatregelen
en programma’s van de ECB in chronologische volgorde. Tabel 1 geeft een overzicht
van de totale boekwaarde van elk van deze maatregelen op de balans van het Eurosysteem.
De cijfers in tabel 1 kunnen afwijken van de cijfers in figuur 1, doordat tabel 1
is gebaseerd op de stand per begin juni 2023 en de figuur 1 op stand per eind 2022.

Tabel 1. Overzicht programma’s en aankoopvolumes1

Programma

Aanvang

Omschrijving

Holdings2 in EUR mld.

Herfinancieringstransacties

Jan. 1999

Liquiditeit via herfinancieringstransacties

1.101

SMP

Mei 2010

Aankoop staatsobligaties vijf lidstaten

3

CBPP3 (APP)

Okt. 2014

Aankoop van gedekte obligaties

299

ABSPP (APP)

Nov. 2014

Aankoop van securitisaties

18

PSPP (APP)

Mrt. 2015

Aankoop staatsobligaties en publieke entiteiten

2.544

CSPP (APP)

Mrt. 2016

Aankoop bedrijfsobligaties

341

Totaal APP

 
 

3.202

PSPP (PEPP)

CSPP (PEPP)

Mrt. 2020

Mrt. 2020

Aankoop staatsobligaties en publieke entiteiten

Aankoop bedrijfsobligaties

1.623

46

Commercial paper (PEPP)

Mrt. 2020

Aankoop niet commercieel handelspapier

0

Covered bonds (PEPP)

Mrt. 2020

Aankoop van gedekte obligaties

6

Totaal PEPP

 
 

1.675

Totaal alle programma’s

 
 

5.981

X Noot

1

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html.

X Noot

2

Houderschapsdata is per begin juni 2023; door afrondingsverschillen kan het totaal
afwijken van de data op de website van de ECB.

Herfinancieringstransacties

Het Eurosysteem voorziet de eurozone in liquiditeit via herfinancierings-transacties4. Via de main refinancing operations (MRO) voorziet het Eurosysteem in liquiditeit
voor één week en via longer-term refinancing operations (LTRO) in liquiditeit voor
3 maanden of langer. Voor beide regelingen wordt de liquiditeit gedekt door onderpand.

Uitbreiden herfinancieringstransacties met (Targeted) Longer-Term Refinancing Operations
((T)LTRO)

Om banken van extra liquiditeit te voorzien en om de kredietverlening te stimuleren
ging de ECB eind 2011 over op Longer-Term Refinancing Operations (LTRO)5, een serie langetermijnfinancieringstransacties voor banken van 3 maanden tot 3 jaar.
In 2014, 2016 en 2019 ging de ECB over op een serie Targeted Longer-Term Refinancing
Operations (TLTRO I, TLTRO II en TLTRO III)6. Het verschil van TLTRO met LTRO is dat de looptijd ook 4 jaar kan bedragen en dat
de TLTROs additionele prikkels bevatten om specifiek kredietverlening aan niet-financiële
bedrijven en huishoudens (excl. hypotheekleningen) te stimuleren.

Op 10 december 2020 besloot de ECB de voorwaarden van TLTRO-III verder aan te passen,
hetgeen leidde tot een relatief sterke toename van de omvang van herfinancieringstransacties.
De ECB besloot onder meer om de periode waarin gunstigere voorwaarden golden te verlengen
met twaalf maanden, tot juni 2022. Om hiervoor in aanmerking te komen, moesten banken
hun leningenboek tenminste constant houden over de periode van oktober 2020 tot en
met december 2021. Tevens zijn er drie aanvullende transacties uitgevoerd tussen juni
en december 2021. Bovendien heeft de ECB besloten het totaalbedrag dat banken via
TLTRO-III-transacties konden lenen te verhogen. Deze gunstige voorwaarden van het
TLTRO-III programma zijn in juni 2022 geëindigd.

Als onderdeel van de beleidsnormalisatie heeft de ECB in oktober 2022 besloten om
de voorwaarden van TLTRO aan te passen om het voor kredietinstellingen aantrekkelijker
te maken om deze lening vrijwillig vervroegd af te lossen. Hierdoor is het totaal
uitstaande bedrag aan herfinancieringstransacties afgenomen met EUR 1.097 mrd. ten
opzichte van de Kamerbrief over ECB-risico’s van vorig jaar. Per begin juni 2023 stond
voor EUR 1.101 mrd. aan herfinancieringstransacties op de balans van het Eurosysteem.7 Dit bedrag omvat zowel de reguliere herfinancieringsoperaties als de (T)LTROs.

Covered Bonds Purchase Programme (CBPP)

Het Eurosysteem startte in 2009 met de aankoop van gedekte obligaties via een eerste
zogenaamd Covered Bonds Purchase Programme (CBPP) van in totaal EUR 60 mrd. Dit programma
diende om deze belangrijke financieringsmarkt voor banken te ondersteunen tijdens
de financiële crisis destijds. De activa werden tot het einde van de looptijd aangehouden.
In november 2011 volgde CBPP2 en in oktober 2014 CBPP3. Sinds november 2019 heeft
het Eurosysteem weer netto-aankopen gedaan onder dit programma om de financieringscondities
te verruimen. Vanwege de opgelopen inflatie zijn netto-aankopen beëindigd sinds juli
2022 en sinds maart 2023 worden aflopende obligaties slechts gedeeltelijk geherinvesteerd.
Per begin juni 2023 staat onder CBPP3 voor EUR 299 mrd. op de balans van het Eurosysteem.8

Securities Markets Programme (SMP)

In mei 2010 startte de ECB het Securities Markets Programme om slecht functionerende
delen van de staatsobligatiemarkt in de eurozone te voorzien van liquiditeit met het
uiteindelijke doel om de monetaire transmissie te ondersteunen. In deze markten was
destijds sprake van verhoogde stress. Deze aankopen werden gesteriliseerd, een proces
waarbij het Eurosysteem de geldmarkt weer verkrapt met hetzelfde bedrag als er aan
aankopen gedaan waren om de stand van het monetaire beleid niet te beïnvloeden. Onder
het SMP werden uiteindelijk staatsobligaties van vijf lidstaten (Griekenland, Portugal,
Ierland, Spanje, Italië) aangekocht. Het SMP werd beëindigd in 2012. Door het aflopen
van obligaties neemt het volume van obligaties onder SMP elk jaar af. Op het hoogtepunt
van het SMP stond er voor ca. EUR 209 mrd. aan staatsobligaties9uit naam van het SMP op de balans van het Eurosysteem. Per begin juni 2023 is dit
nog EUR 3 mrd.10

Outright Monetary Transactions (OMT)

In het najaar van 2012 lanceerde de ECB het Outright Monetary Transactions (OMT) programma.11Dit volgde op de bekende speech van toenmalig ECB-President Draghi waarin hij aangaf
dat de ECB binnen haar mandaat er alles aan zal doen («whatever it takes») om de euro te behouden. Het doel van (de aankondiging van) OMT was het herstellen
van prijsvorming op markten voor staatsobligaties. Deze prijsvorming werd volgens
de ECB verstoord door oplopende risicopremies gerelateerd aan het gebrek aan vertrouwen
in de euro. Als strikte voorwaarde voor OMT vereist de ECB van landen een passend
EFSF/ESM-programma. Dergelijke programma’s kunnen de vorm aannemen van een volledig
EFSF/ESM macro-economisch aanpassingsprogramma of een op voorzorg gericht programma
(kredietlijn tegen verscherpte voorwaarden – Enhanced Conditions Credit Line), op
voorwaarde dat zij de mogelijkheid bieden tot EFSF/ESM-aankopen op de primaire markt.
Onder OMT kan het Eurosysteem gericht staatsobligaties aankopen met een looptijd van
1 tot 3 jaar. De aankondiging van OMT leidde tot een sterke daling van rentes op staatsobligaties,
met name voor landen waarvan de rentes sterk waren opgelopen. Onder OMT zijn tot dusver
nooit aankopen gedaan.

Asset Backed Securities Purchase Programme (ABSPP)

In november 2014 lanceerde de ECB het Asset Backed Securities Purchase Programme (ABSPP)12waarbij securitisaties worden aangekocht. Het ABSPP stimuleert volgens de ECB het
uitgeven van extra securitisaties en daarmee de kredietverlening. Dit heeft een stimulerende
werking voor de economie en geeft opwaartse druk op de inflatie. Er stond per begin
juni 2023 onder het ABSPP voor EUR 18 mrd. op de balans van het Eurosysteem, waarbij
aflossingen van securitisaties sinds maart 2023 deels geherinvesteerd worden.

Asset Purchase Programme (APP)

Het bekendste programma van het Eurosysteem is het Asset Purchase Programme (APP).
Het is een overkoepelend programma waar ook bovengenoemde CBPP3 en ABSPP onder worden
geschaard. Daarnaast valt ook het Public Sector Purchase Programme (PSPP) hieronder
(zie toelichting hierna). Sindsdien wordt vaak gesproken over kwantitatieve verruiming
of Quantitative Easing (QE). Later is ook het Corporate Sector Purchase Programme
(CSPP) gestart en tevens onderdeel geworden van het APP. Het totaalbedrag dat uitstaat
binnen het APP komt per begin juni 2023 uit op ca. EUR 3.202 mrd. Tabel 1 geeft een
overzicht van de totale boekwaarde van het APP per programma-onderdeel.13

Public Sector Purchase Programme (PSPP)

Het PSPP begon in maart 2015. Onder het PSPP worden naast staatsobligaties ook obligaties
van supranationale instellingen, agentschappen en regionale overheden aangekocht.
De verhouding hierbij is ongeveer 90% aan overheidsobligaties en 10% aan obligaties
van supranationale instellingen, agentschappen en regionale overheden. Er staat per
begin juni 2023 ca. EUR 2.544 mrd. op de balans van het Eurosysteem onder dit programma.14 Vanaf dit jaar is de ECB begonnen met de afbouw van APP door aflopende obligaties
slechts deels te herinvesteren en per juli 2023 stopt de ECB helemaal met het herinvesteren
van aflopende obligaties.

De ECB hanteert een aantal belangrijke voorwaarden bij de uitwerking van het PSPP:

• Kapitaalsleutel: De netto-aankopen worden in beginsel over de eurolanden verdeeld aan de hand van
de kapitaalsleutel van de ECB. De kapitaalsleutel betreft het aandeel van centrale
banken in het kapitaal van de ECB en is berekend op basis van het bbp en het aantal
inwoners, waarbij beide indicatoren even zwaar wegen. Ook gedurende de herinvesteringsfase
blijft de kapitaalsleutel leidend in de verdeling van cumulatieve netto-aankopen.
In de regel vinden herinvesteringen plaats in hetzelfde euroland als waar aflossingen
plaatsvinden, waarbij verschuivingen tussen eurolanden kunnen optreden om de verdeling
van cumulatieve netto-aankopen beter aan te doen sluiten bij de kapitaalsleutel.15

• Issue(r) limiet: Het Eurosysteem koopt binnen het PSPP niet meer dan 33% van de nominale waarde van
een obligatieserie van een lidstaat en niet meer dan 33% van de totale nominale schuld.
In het geval van supranationale instellingen koopt het Eurosysteem niet meer dan 50%
van de nominale waarde van een obligatieserie en niet meer dan 50% van de totale nominale
schuld.

• Onder het PSPP worden enkel obligaties aangekocht van uitgevers die voldoen aan de
minimumvereisten van het Eurosysteem voor kredietwaardigheid.

Corporate Sector Purchase Programme (CSPP)

In maart 2016 lanceerde de ECB het CSPP waarin bedrijfsobligaties worden opgekocht.
Het Eurosysteem koopt alleen obligaties die voldoen aan de minimumvereisten van het
Eurosysteem voor kredietwaardigheid. Op 18 maart 2020 besloot de ECB om de categorieën
van in aanmerking komende activa binnen het CSPP uit te breiden tot niet-financieel
handelspapier (commercial paper) met een resterende looptijd van minimaal 28 dagen,
waar voorheen een minimale resterende looptijd van 6 maanden gold voor niet-financieel
handelspapier. Het gaat hier om obligaties met een originele looptijd van minder dan
1 jaar. Hierdoor komen meer handelspapieren van voldoende kredietkwaliteit, en die
voldoen aan de andere voorwaarden, in aanmerking voor aankoop binnen het CSPP. Er
staat onder het CSPP per begin juni 2023 voor EUR 341 mrd. op de balans van het Eurosysteem.

Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)

Op 26 maart 2020 is de ECB in reactie op de pandemie gestart met het Pandemic Emergency
Purchase Programme (PEPP), waarbij tijdelijk publieke en private activa zijn aangekocht.
Middels het PEPP poogt de ECB de risico’s als gevolg van COVID-19 voor de economische
vooruitzichten en voor het transmissiemechanisme van het monetaire beleid tegen te
gaan. Eind maart 2022 heeft de ECB de netto-aankoop van activa onder het PEPP stopgezet.
Aflopende activa onder het programma zullen tot ten minste eind 2024 worden geherinvesteerd.
Er staat onder het PEPP per begin juni 2023 voor EUR 1.675 mrd. op de balans van het
Eurosysteem.16

• In aanmerking komende activa: PEPP opereert naast het APP en aankopen omvatten alle activacategorieën die in aanmerking
komen voor het bestaande APP-programma. Daarnaast worden onder PEPP ook Griekse staatsobligaties
gekocht terwijl deze niet voldoen aan de minimumvereisten voor kredietwaardigheid
die worden gesteld onder het APP. Ook zijn onder het PEPP aankopen mogelijk van obligaties
in de publieke sector vanaf een minimumlooptijd van 70 dagen, waar het PSPP een minimum
looptijd van 1 jaar kent.

• Issue(r) limiet: Tevens heeft de ECB aangegeven dat om de doeltreffendheid van het PEPP te verzekeren,
de zelfopgelegde issue(r) limieten die gelden binnen het PSPP niet van toepassing
zijn op uit hoofde van het PEPP aangehouden effecten.

• Kapitaalsleutel: De aankopen van publieke activa werden volgens de ECB binnen het PEPP in beginsel
over de eurolanden verdeeld aan de hand van de kapitaalsleutel van de ECB. Tegelijkertijd
vonden aankopen onder het PEPP op flexibele wijze plaats om fragmentatie van rentes
tegen te gaan. De herinvesteringen van de opbrengsten van aflopende staatsobligaties
onder het PEPP vinden waar nodig ook flexibel plaats om fragmentatierisico’s tegen
te gaan. In de praktijk vinden de herinvesteringen tot dusver vooral plaats op basis
van de kapitaalsleutel. Door het jaar kunnen er kleine afwijkingen plaatsvinden, vanwege
technische redenen zoals marktfunctioneren en marktliquiditeit, maar over het jaar
heen middelt dit uit.

Anti-fragmentatie instrument TPI

De ECB heeft op 21 juli 2022 het Transmission Protection Instrument (TPI) opgetuigd.
Het TPI is een nieuw instrument van de ECB om financiële fragmentatie tussen eurolanden
tegen te gaan zodat het monetaire beleid gelijkmatig wordt doorgegeven aan alle eurolanden
en de ECB haar primaire doelstelling van handhaving van de prijsstabiliteit kan nastreven.
Met het TPI kan de ECB staatsobligaties kopen van landen die te maken krijgen met
scherpe rentebewegingen die niet gerechtvaardigd zijn door fundamentele economische
factoren en die dusdanig van aard zijn dat de monetaire transmissie in gevaar komt.
Tot dusver is er in de praktijk geen gebruikgemaakt van dit instrument.

2. Blootstelling van DNB op ECB-programma’s

DNB is blootgesteld aan risico’s van de eigen beleggingsportefeuille en de programma’s
die worden uitgevoerd door het Eurosysteem. Aan de monetaire programma’s van het Eurosysteem
is Nederland via diverse kanalen blootgesteld. In het statuut van het Europees Stelsel
van Centrale Banken (ESCB) is vastgelegd dat eventuele winsten of verliezen in het
kader van monetaire beleidstaken worden verdeeld over de Nationale Centrale Banken
(NCB’s) binnen het Eurosysteem.17 Deze verdeling vindt plaats conform de kapitaalsleutel van de NCB’s, verdisconteerd
voor Eurolanden. Deze kapitaalsleutel is in gelijke mate gebaseerd op het aandeel
van het desbetreffende land in de totale bevolking en het totale bruto binnenlands
product van de eurozone. Het aandeel van DNB in de Eurosysteem-kapitaalsleutel bedraagt
5,8133%.18

Bij de uitvoering van PSPP onder het APP en het PEPP is echter gekozen om risico-
en inkomstendeling te beperken.19 Het grootste gedeelte van de aankopen binnen PSPP en PEPP, circa 80% van de omvang
van beide programma’s, wordt gedaan door nationale centrale banken en hier is geen
risicodeling op van toepassing. Deze 80% bestaat volledig uit obligaties van centrale
of lokale overheden of hieraan gelieerde instanties. De nationale centrale banken
binnen het Eurosysteem kopen enkel obligaties op van hun eigen overheden. Verliezen
of winsten over deze 80% dienen de nationale centrale banken zelf op te vangen en
worden niet gedeeld met andere nationale centrale banken. Onder beide programma’s
is DNB dus beperkt blootgesteld aan de kredietrisico’s van andere eurolanden. Dit
betekent ook dat DNB geen inkomsten ontvangt uit de overige aankopen van het Eurosysteem
onder deze programma’s waarvoor een hogere rentevergoeding geldt vanwege een gemiddeld
genomen lagere kredietwaardigheid dan van de Nederlandse staat.

Over de overige 20% van de aankopen is DNB indirect blootgesteld naar rato van de
kapitaalsleutel van de ECB. Deze 20% bestaat voor circa 9 procentpunt20uit staatsobligaties van eurolanden die de ECB aankoopt en voor overige circa 11 procentpunt21uit obligaties van supranationale instellingen, zoals de Europese Investeringsbank
(EIB) en het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM).

De blootstelling van DNB is gelijk aan het Nederlandse aandeel in alle onderdelen
van het Eurosysteem waar risicodeling van toepassing is, te weten de herfinancieringsoperaties
en de programma’s CBPP322, SMP, CSPP en delen van het PSPP en PEPP waarbij wel sprake is van risicodeling.23 Tabel 2 toont de blootstelling van DNB op de bovengenoemde ECB-programma’s. De totale
monetaire blootstellingen waar DNB risico over loopt zijn in het tweede deel van 2022
gedaald tot EUR 328 mrd. Deze afname met EUR 41 mrd. ten opzichte van vorig jaar wordt
bijna geheel veroorzaakt door een afname van de blootstellingen onder herfinancieringsoperaties
door de aflossingen van banken op TLTROs. De blootstellingen onder APP en PEPP zijn
toegenomen, maar minder dan DNB verwachtte door het stopzetten van de netto-aankopen
onder deze programma’s. De tabel laat zien dat er onder PSPP en PEPP sprake is van
beperkte risicodeling in het Eurosysteem. De blootstelling die DNB loopt op beide
programma’s bestaat namelijk grotendeels op de Nederlandse staat, terwijl de blootstelling
op obligaties van andere landen en supranationale obligaties relatief beperkt is.
In totaal heeft meer dan 60% van de monetaire blootstelling die DNB loopt op de monetaire
programma’s van het Eurosysteem betrekking op de Nederlandse staat.

Tabel 2. Monetaire blootstellingen DNB per programma per land (in miljard euro)

Cijfers over de blootstelling van de DNB komen uit het DNB-jaarverslag over 2022 en
geven dus de situatie eind 2022 weer.

* OMO duidt hier op herfinancieringsoperaties

TARGET2

Tijdens het Commissiedebat Eurogroep/Ecofinraad van 7 juli 2022 (Kamerstuk 21 501-07, nr. 1882), heeft het lid Heinen gevraagd TARGET2 en de gerelateerde risico’s in het hypothetische
scenario dat een lidstaat de eurozone zou verlaten opnieuw mee te nemen in de jaarlijkse
informatiebrief over de risico’s van het ECB-beleid voor de Nederlandse Staat. Om
deze reden wil ik de Kamer middels deze brief hier wederom over informeren. In eerdere
brieven over de risico’s voor de Nederlandse staat van het ECB-beleid heb ik uw Kamer
hierover ook uitgebreid geïnformeerd.24 Daarbij merkt het kabinet op dat dit een theoretisch vraagstuk is, omdat vertrek
van lidstaten uit de eurozone niet aan de orde is.

Voor wat betreft TARGET2 wil ik allereerst benadrukken dat dit het betalingssysteem
is dat overboekingen registreert en afwikkelt tussen partijen die rekeningen aanhouden
bij één van de nationale centrale banken (NCB’s) in het eurogebied, en dat in eigendom
en beheer is van het Eurosysteem. Als zodanig maakt het TARGET2-systeem het vrije
grensoverschrijdende verkeer van kapitaal in de Economische en Monetaire Unie (EMU)
mogelijk en ondersteunt het de uitvoering van het gemeenschappelijke monetaire beleid
van de ECB. TARGET2 is als zodanig een integraal onderdeel van een goed functionerende
EMU, aangezien een monetaire unie enkel kan bestaan wanneer er grenzeloos en vrij
betalingsverkeer tussen ingezetenen uit de verschillende lidstaten kan zijn.

Over de totstandkoming van TARGET2-saldi heb ik uw Kamer in een eerdere Kamerbrief
geïnformeerd.25 Daarbij geldt dat de TARGET2-saldi van eurozone NCB’s versus de ECB de grensoverschrijdende
cumulatieve nettobetalingen weerspiegelen tussen partijen met rekeningen bij de verschillende
nationale centrale banken, die gefaciliteerd zijn door liquiditeit van het Eurosysteem.
Deze saldi weerspiegelen dus niet de schulden tussen eurolanden onderling en ook niet
de directe blootstelling van nationale centrale banken op eurolanden met een negatief
TARGET2-saldo. Net als alle andere vorderingen en verplichtingen van nationale centrale
banken tegenover de ECB, zijn TARGET2-saldi feitelijk boekhoudkundige saldi die niet
worden verrekend. Deze TARGET2-saldi fluctueren dagelijks aan de hand van de grensoverschrijdende
nettobetalingen binnen TARGET2. Gezien het volume aan dagelijkse overboekingen in
het Eurosysteem is de volatiliteit van de TARGET2-saldi van NCB’s tegenover de ECB
op dagbasis zeer groot. Tabel 3 geeft de actuele TARGET2-saldi van NCB’s tegenover
de ECB weer. Actuele gegevens over de TARGET2-saldi van NCB’s tegenover de ECB worden
maandelijks openbaar gerapporteerd op de website van de ECB.26

In het hypothetische geval dat een lidstaat de eurozone zou verlaten, geldt dat de
betreffende NCB haar balanspositie jegens de ECB behoudt. Tot deze verplichtingen
behoren ook het TARGET2-saldo en de chartale positie (bankbiljetten). Dit is in economisch
opzicht niet anders dan onder de huidige situatie. Zoals ECB president Draghi in een
brief van 18 januari 2017 aan leden van het Europees Parlement meldde, dient een NCB
van het uit het Eurosysteem tredende land haar verplichtingen tegenover de ECB volledig
te vereffenen. Indien daar problemen uit zouden voortkomen, dienen hier afspraken
over gemaakt te worden. Als de financiële afwikkeling onvoldoende is en de vordering
niet kan worden verevend, kan in het uiterste geval de ECB een verlies lijden. Dit
verlies zou dan naar rato van het gecorrigeerde aandeel in de kapitaalsleutel van
de andere eurozone NCB’s neerslaan, en is dus niet afhankelijk van de netto vordering
of verplichting van NCB’s tegenover de ECB.

Tabel 3. TARGET2-saldi NCBs tegenover de ECB (31 maart 2023, in EUR mld.)

Land

TARGET2-saldo

België

–5

Cyprus

14

Duitsland

1.171

Estland

–2

Frankrijk

–31

Finland

63

Griekenland

–115

Ierland

90

Italië

–685

Kroatië

5

Letland

–9

Litouwen

6

Luxemburg

296

Malta

5

Nederland

142

Oostenrijk

–66

Portugal

–66

Slovenië

12

Slowakije

–12

Spanje

–446

ECB

–367

3. Risico’s voor DNB als gevolg van ECB-programma’s

De voornaamste risico’s die DNB loopt zijn renterisico’s en kredietrisico’s. DNB loopt
deze risico’s op zowel op haar eigen beleggingsportefeuille, als op de eerdergenoemde
onderdelen van het gezamenlijke monetair beleid binnen het Eurosysteem.

Materialisatie van het renterisico

Renterisico bestaat uit het risico dat de rente stijgt, in een situatie dat de renteontvangsten
voor een langere tijd vastliggen dan de rentebetalingen. Dat is het geval als de rentetypische
looptijd van de activa langer is dan van de passiva.

Op dit moment materialiseert dit renterisico zich. DNB heeft langlopende obligaties
met een lage en vaste rentevergoeding op de activazijde van haar balans staan. Dit
gaat voor een groot deel om Nederlandse staatsobligaties die DNB in de afgelopen jaren
tegen een lage of zelfs negatieve rente heeft aangekocht. Deze blijven nog lang op
de balans staan. DNB financiert deze obligaties met de korte, variabele beleidsrente
(passivazijde), die zij vergoedt aan banken voor de deposito’s die ze bij hen aanhoudt.
De netto rente-inkomsten voor DNB verslechteren hbij beleidsrenteverhogingen, omdat
de rentelasten op de passiva sneller oplopen dan de rentebaten op de activa.

Over het materialiseren van het renterisico, dat leidt tot stevige verliezen, heb
ik uw Kamer op 20 december 2022 (Kamerstuk 32 013, nr. 257) geschreven. Afgelopen jaar heeft DNB al een verlies geboekt van EUR 460 mln. Vooruitkijkend
houdt DNB rekening met een cumulatief verlies van bijna 10,3 miljard euro verspreid
over de jaren 2023–2028.

Deze raming is gedaan op grond van de marktverwachtingen per eind 2022, waarbij is
uitgegaan van een nog verder oplopende beleidsrente. Ik wil bij deze cijfers opmerken
dat de uiteindelijke omvang sterk afhangt van ontwikkelingen de komende jaren, met
name in het rentebeleid. DNB vangt verliezen op door in te teren op haar buffers.
Die buffers bedragen momenteel iets minder dan 11 miljard euro en zijn dus groter
dan de op dit moment verwachte verliezen.

Gezien de onzekerheid kan het verlies ook hoger uitvallen. Er is bijvoorbeeld een
scenario denkbaar waarin de inflatie hardnekkiger blijkt dan de markt verwacht. Dan
zal de rente nog verder oplopen, en de verliezen navenant stijgen.

In dit kader is het belangrijk te benadrukken dat centrale banken wereldwijd momenteel
kampen met het materialiseren van het renterisico. Zo hebben centrale banken in onder
meer de Verenigde Staten, het Verenigd Koningrijk, België en Duitsland verliezen aangekondigd
als gevolg van de omslag in het monetaire beleid. Daarmee is dit geen specifiek probleem
van de eurozone. Wel is het zo het renterisico op dit moment sterker materialiseert
voor eurolanden met een hoge kredietwaardigheid, zoals Nederland, doordat in het Eurosysteem
is afgesproken om risico- en inkomstendeling onder het APP en het PEPP te beperken.
Hierdoor ontvangt DNB geen inkomsten uit de overige aankopen van het Eurosysteem onder
beide programma’s waarvoor een hogere rentevergoeding geldt.

Gevolgen verliezen DNB

In het geval dat de verliezen van DNB nog verder oplopen, zouden de buffers van DNB
negatief kunnen worden. Anders dan bij een commerciële bank, kan een centrale bank
blijven functioneren met negatieve buffers. Centrale banken hebben een bijzondere
positie in het financiële stelsel. Kapitaaltekorten bij een centrale bank zijn in
principe van tijdelijke aard, aangezien de buffers van een centrale bank weer herstellen
door de winst op het uitgeven van bankbiljetten (seigniorage). Deze seigniorage neemt
toe wanneer de rente stijgt. Een centrale bank heeft bovendien niet te maken met bankruns,
zoals commerciële banken dat wel kunnen hebben. Een centrale bank is daarnaast sterk
gelieerd aan de overheid. Ook bij een negatief vermogen zal het vertrouwen in DNB
of de euro dus niet snel afnemen.

Wel hebben we in de Eurozone de afspraak dat centrale banken niet langdurig met een
negatief eigen vermogen opereren. Voor de onafhankelijkheid van de centrale bank is
het wenselijk dat een centrale bank een gezond niveau van buffers heeft.

Uitstel oplevering evaluatie kapitaalbeleid

Ik heb afgesproken het kapitaalbeleid van DNB vervroegd te evalueren. De oorspronkelijke
evaluatiedatum was 2024. Deze heb ik in overleg met DNB naar 2023 verschoven. Deze
evaluatie wordt momenteel uitgevoerd door een werkgroep met vertegenwoordigers van
DNB en het Ministerie van Financiën.

In mijn brief van 20 december jl. heb ik aangegeven dat het eindrapport in principe
voor het zomerreces van 2023 zal worden opgeleverd. De werkgroep heeft inmiddels aangegeven
meer tijd nodig te hebben voor de evaluatie, vanwege de noodzakelijke zorgvuldigheid.
De werkgroep vindt het van belang dat in het rapport aangesloten wordt bij recente
ontwikkelingen in de financiële markten ten aanzien van de rente, de wijze waarop
vergelijkbare landen omgaan met deze problematiek, en dat er voldoende tijd is voor
het uitwerken en genereren van eventuele aanpassingen aan het kapitaalbeleid. De werkgroep
acht het niet haalbaar om onder deze randvoorwaarden het advies voor het zomerreces
aan de Kamer te zenden. Ik heb er daarom mee ingestemd om de oplevertermijn van het
eindrapport van de werkgroep naar de tweede helft van 2023 te verplaatsen. Daarbij
neem ik in ogenschouw dat het uitstel naar mijn inschatting geen consequenties zal
hebben voor de wijze waarop DNB haar rol als monetaire autoriteit kan vervullen (zoals
beschreven in de subparagraaf «gevolgen verliezen DNB») of de dividenduitkering aan
de Staat, gegeven dat de volgende dividendvaststelling door DNB niet eerder dan begin
2024 zal plaatsvinden.

Risico’s ECB en budgettaire gevolgen overheden

Tijdens het Commissiedebat Eurogroep/Ecofinraad van 9 februari 2023 (Kamerstuk 21 501-07, nr. 1936), heeft het lid Heinen gevraagd naar de kapitaalpositie van de ECB zelf en de mogelijke
budgettaire risico’s voor eurolanden.

Vergelijkbaar met DNB is de ECB zelf ook blootgesteld aan renterisico’s en kredietrisico’s
en kampt de ECB momenteel met het materialiseren van het renterisico. Mede hierdoor
heeft de ECB een verlies geboekt van EUR 1,6 mrd. in 2022. Naast een daling van de
netto rente-inkomsten, wordt het verlies veroorzaakt door afboeking van ongerealiseerde
koersverliezen in de deviezenportefeuille en eigen beleggingsportefeuille als gevolg
van de gestegen rente.27 Vanwege het verlies van de ECB vindt er over afgelopen jaar geen dividenduitkering
plaats aan de NCB’s.

Eind 2022 beschikte de ECB nog over EUR 6,6 mrd. aan voorzieningen. Mocht dit in de
toekomst onvoldoende blijken om eventuele verliezen te dekken, beschikt de ECB daarnaast
over EUR 8,8 miljard aan kapitaal. Het totaal aan kapitaal en voorzieningen bedroeg
eind 2022 2,38% van de balans. Dat is vergelijkbaar met DNB: eind 2022 beschikte DNB
over 2,23% aan kapitaal en voorzieningen van de balans. Op dit moment heeft de ECB
geen winstramingen gepubliceerd over de verwachte winsten dan wel verliezen van de
ECB in de komende jaren. Bij eventuele verliezen kan gekozen worden om deze over te
dragen naar NCB’s door het verlies van de ECB in te brengen in het gezamenlijke monetaire
inkomen van de NCB’s. Mocht de kapitaalbuffer van de ECB desalniettemin kleiner blijken
dan de totale verliezen, dan gelden vergelijkbare uitgangspunten als voor DNB, zoals
hierboven beschreven. Zo kan de ECB blijven functioneren met negatieve buffers en
zijn tekorten in principe van tijdelijk aard vanwege seigniorage. Desalniettemin is
het onwenselijk wanneer de ECB te lang zou moeten opereren met een negatief eigen
vermogen. Om dat te voorkomen kunnen de aanhoudershouders van de ECB, de NCB’s, een
gezamenlijke kapitaalstorting doen.

4. Conclusie

Ik vind het van belang goed zicht te hebben op de wijze waarop Nederland is blootgesteld
aan risico’s als gevolg van het ECB-beleid. Met deze brief beoog ik in de informatiebehoefte
van de Kamer te voorzien.

Samenvattend is de monetaire blootstelling van DNB op het Eurosysteem het afgelopen
jaar afgenomen door de aflossingen van banken op TLTROs. Naar verwachting zal de blootstelling
van DNB verder afnemen doordat de ECB sinds begin dit jaar is begonnen met het afbouwen
van haar balans door de opbrengsten van aflopende obligaties onder APP slechts deels
te herinvesteren. Per juli 2023 stopt de ECB met het herinvesteren van aflopende obligaties
onder APP, waardoor de balans versneld zal afnemen.

Tegelijkertijd materialiseert het renterisico op dit moment door de omslag van het
monetaire beleid, met negatieve gevolgen op de resultaten van DNB. Hoewel centrale
banken wereldwijd hiermee kampen, is dit effect in de eurozone momenteel sterker voor
lidstaten met een hoge kredietwaardigheid. Zoals hierboven beschreven, hangt dit samen
met het feit dat bij de uitvoering van het APP en het PEPP is gekozen om risico- en
inkomstendeling te beperken. Daarbij hecht ik eraan om te benadrukken dat hierdoor
de risico’s van kredietverliezen voor DNB en de Nederlandse staat onder beide programma’s
beperkt zijn, doordat DNB voor eigen balans alleen Nederlandse staatobligaties opkoopt.
Dit betekent ook dat DNB, en uiteindelijk de Nederlandse staat, geen inkomsten ontvangen
uit de overige aankopen van het Eurosysteem onder deze programma’s waarvoor een hogere
rentevergoeding voor kredietrisico geldt.

Ik zal de ontwikkelingen nauwgezet blijven volgen en inzichten over de gevolgen van
het monetaire beleid voor Nederland blijven verschaffen, net als over de blootstelling
die DNB loopt naar aanleiding van de ECB-programma’s. Onderdeel hiervan is het eindrapport
van de werkgroep kapitaalbeleid DNB dat in de tweede helft van 2023 aan uw Kamer gestuurd
zal worden. Daarnaast blijft de inzet van dit kabinet gericht op stabiliteit in de
eurozone. Niet alleen om de risico’s en potentiële neveneffecten die gepaard gaan
met programma’s van de ECB te verminderen, maar om duurzame groei en welvaart te creëren
voor Nederland en de andere landen binnen de eurozone. Voor een uitgebreidere toelichting
op deze inzet verwijs ik u naar de kabinetsvisie op de Economische en Monetaire Unie,
die uw Kamer op 2 september 2022 ontving (Kamerstuk 21 501-20, nr. 1825).

De Minister van Financiën,
S.A.M. Kaag