Antwoord schriftelijke vragen : Antwoord op vragen van het lid Heinen over het bericht ‘ECB geeft zichzelf hoger inflatiedoel’

Antwoord van Minister Hoekstra (Financiën) (ontvangen 3 september 2021).

Vraag 1

Bent u bekend met het artikel: «ECB geeft zichzelf hoger inflatiedoel»?1

Antwoord 1

Ja

Vraag 2

Deelt u de analyse dat het streven naar hogere inflatie tot gevolg heeft dat rentes
langer negatief gehouden zullen worden en nog meer schuldpapier door de ECB opgekocht
zal worden?

Antwoord 2

De Raad van Bestuur («Governing Council») van de Europese Centrale Bank (ECB) is op
23 januari 2020 gestart met een evaluatie van haar monetairbeleidsstrategie en heeft
deze evaluatie op 8 juli 2021 afgerond. De Raad van Bestuur heeft als onderdeel van
de evaluatie onder andere gekeken naar de kwantitatieve formulering van de prijsstabiliteitsdoelstelling
van de ECB.

De doelstelling van «onder maar dicht bij 2% op middellange termijn» is vervangen
door een symmetrisch inflatiedoel van 2% op middellange termijn. Een symmetrische
doelstelling impliceert dat 2% geen maximum is en de ECB negatieve en positieve afwijkingen
van de 2%-doelstelling allebei even ongewenst vindt. ECB-president Lagarde heeft aangegeven
dat een overschrijding van 2% niet als doel op zich wordt nagestreefd. De ECB zal
gematigd hogere inflatie slechts tijdelijk tolereren om zich ervan te verzekeren het
inflatiedoel van 2% op de middellange termijn te behalen.

De ECB heeft daarnaast in de strategieherziening besloten om explicieter de proportionaliteit
van de monetaire beleidsmaatregelen te beoordelen. Hierbij kijkt de ECB systematisch
naar de voordelen en de mogelijke neveneffecten van de beleidsmaatregelen, de interactie
tussen maatregelen en de balans van maatregelen over de tijd. De proportionaliteitsbeoordeling
kan leiden tot een aanpassing in de mate waarin individuele beleidsmaatregelen worden
benut en in het ontwerp van de beleidsmaatregelen om zodoende onwenselijke neveneffecten
tegen te gaan of te beperken.

Tegelijkertijd heeft de ECB onderkend dat het opnemen van de kosten van eigenwoningbezit
in de inflatiemaatstaf leidt tot een betere weergave van het inflatiecijfer dat relevant
is voor huishoudens. Dit is mede het gevolg van zorgen die uitgesproken zijn door
Europese burgers tijdens de luister-events van DNB en andere nationale centrale banken.
Het meenemen van deze kosten kan invloed hebben op het gemeten inflatiecijfer. Naar
schatting zou dit afgelopen jaren hebben geleid tot een verhoging van het gemeten
inflatiecijfer met enkele tienden procentpunt.

Het is daarom al met al onduidelijk of de herziening van de monetairbeleidsstrategie
tot gevolg zal hebben dat rentes langer negatief gehouden zullen worden en meer activa
door de ECB opgekocht zullen worden. Het beleid van de ECB zal van verschillende factoren
afhangen. Daarbij is het aan de ECB om onafhankelijk te beslissen over de meest doeltreffende
en doelmatige benadering om aan haar mandaat te voldoen.

Vraag 3

Hoeveel schulden heeft de ECB de afgelopen 10 jaar inmiddels opgekocht? Kunt u een
overzicht geven van de verschillende opkoopprogramma’s? En hoeveel bedraagt het totaal
aan bedrijfsschulden in de eurozone?

Antwoord 3

In de jaarlijkse informatiebrief risico’s DNB en de Nederlandse staat als gevolg van
ECB beleid wordt een overzicht gegeven van de totale omvang van de verschillende aankoopprogramma’s.2 Tabel 1 geeft een overzicht van de totale boekwaarde per programmaonderdeel. Het
totaal aan opgekochte bedrijfsobligaties en handelspapier bedraagt ongeveer EUR 325
mld.

Tabel 1. Overzicht programma’s en aankoopvolumes (stand eind juli 2021)1

Programma

Aanvang

Omschrijving

Holdings2 in EUR mld.

Herfinancierings-transacties

Jan. 1999

Liquiditeit via (langerlopende) herfinancieringstransacties (w.o. TLTRO)

2.214

SMP

Mei 2010

Aankoop staatsobligaties vijf lidstaten

152

CBPP3 (APP)

Okt. 2014

Aankoop van gedekte obligaties

294

ABSPP (APP)

Nov. 2014

Aankoop van securitisaties

securitisaties

28

PSPP (APP)

Mrt. 2015

Aankoop staatsobligaties en publieke entiteiten

2.429

CSPP (APP)

Mrt. 2016

Aankoop bedrijfsobligaties

287

Totaal APP

3.039

PSPP (PEPP)

Mrt. 2020

Aankoop staatsobligaties en publieke entiteiten

1.220

CSPP (PEPP)

Mrt. 2020

Aankoop bedrijfsobligaties

34

Commercial paper

(PEPP)

Mrt. 2020

Aankoop niet-commercieel handelspapier

4

Covered bonds

(PEPP)

Mrt. 2020

Aankoop van gedekte obligaties

5

Totaal PEPP

1.263

X Noot

1

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html

X Noot

2

Sinds 2012 worden er geen nieuwe aankopen meer gedaan onder het SMP programma. Het
bedrag voor SMP betreft niet de stand van eind juli maar per 20 augustus 2021

Vraag 4

Acht u het proces van faillissementen en schuldsanering in Europa adequaat?

Antwoord 4

De lengte, kosten en efficiëntie van faillissementsprocedures lopen sterk uiteen in
de EU. Op dit terrein valt dus nog vooruitgang te boeken. In het kader van zowel de
bankenunie als de kapitaalmarktunie wordt gestreefd naar het verbeteren van faillissementsprocedures
in de EU.

Vraag 5

Heeft het zeer ruime monetaire beleid volgens u tot nu toe substantieel bijgedragen
aan hogere inflatie in de eurozone?

Antwoord 5

De effectiviteit van de verschillende instrumenten van de ECB wordt regelmatig geëvalueerd.
Zo hebben de ECB en de nationale centrale banken zelf verschillende keren onderzocht
wat de effecten zijn van het beleid van de ECB, bijvoorbeeld over het aankoopprogramma
in 20183 en de herfinancieringsoperaties in 20174.

Ik vind het belangrijk dat de inzichten over het monetair beleid en het instrumentarium
worden vergroot, daarom verwelkom ik dit soort evaluaties. Het is belangrijk om in
ogenschouw te nemen dat de precieze effecten van de monetaire instrumenten op zowel
de groei als de inflatie moeilijk te identificeren zijn omdat we niet weten wat er
was gebeurd als de ECB het beleid niet had uitgevoerd. Dit is ook wat blijkt uit een
CPB-studie naar het monetair beleid waar ik de Kamer eerder over heb geïnformeerd.5

Het is aan de ECB om in onafhankelijkheid te bepalen welke instrumenten zij inzet
om haar mandaat van prijsstabiliteit te bereiken. Daarbij kan de ECB studies over
de impact van het beleid, zoals die van het CPB, meewegen.

Vraag 6

Kunt u de economische gevolgen schetsen van het almaar opkopen van schuldpapier door
de Europese Centrale Bank? Kunt u daarbij ingaan op de prikkels om te hervormen voor
eurolanden en het risico van «zombificatie» van de economie?

Antwoord 6

In algemene zin heeft het aankopen van schuldpapier door de ECB een drukkend effect
op de rente voor huishoudens, bedrijven en overheden. De beleidsrente heeft vooral
een impact op de korte rentes en de aankopen van schuldpapier drukken de rentes over
een langere horizon (tot aan 30 jaar vooruit). Dit maakt het per saldo goedkoper voor
huishoudens, bedrijven en overheden om te lenen, en om met deze tegoeden te consumeren
en te investeren. Dit kan vervolgens de economie aanjagen en de inflatiedruk verhogen.

Tegelijkertijd verminderen lage rentes de prikkel vanuit de markt om overheidstekorten
en het oplopen van de overheidsschuld te beperken. Door aankopen van schuldpapier
door de ECB zijn eurolanden echter beter in staat geweest om steunmaatregelen te nemen
in reactie op de Covid-19 pandemie. Hierdoor konden de negatieve economische en sociale
gevolgen van de pandemie, zowel op korte als lange termijn, worden ingeperkt.

Het is belangrijk dat lidstaten steunmaatregelen afbouwen en terugkeren naar een geloofwaardig
pad van schuldafbouw, zodra de economische situatie dat toelaat. Om de houdbaarheid
van de overheidsfinanciën te vergroten zullen veel lidstaten ook hervormingen moeten
doorvoeren. De faciliteit voor herstel en veerkracht (Recovery and Resilience Facility,
RRF) die in reactie op de COVID19-pandemie is opgericht, vormt een aanvullende prikkel
tot hervormingen. Om in aanmerking te komen voor middelen uit de RRF moeten lidstaten
plannen opstellen en uitvoeren die bestaan uit een combinatie van investeringen en
hervormingen.

Het verminderen van de prikkels tot schuldafbouw geldt ook voor bedrijven, wat kan
leiden tot zorgen over «zombificatie». Het is daarom van belang dat landen maatregelen
nemen om de economische dynamiek te waarborgen. Het efficiënter maken van insolventieprocedures
kan bijdragen aan een snelle afwikkeling van niet-levensvatbare bedrijven.

Vraag 7

Bent u van mening dat het economisch beleid in de eurozone juist gericht moet zijn
op het verlagen van schulden en het verhogen van de productiviteit, en daarmee economische
groei en inflatie?

Antwoord 7

Het economisch beleid binnen de eurozone en de algehele Europese Unie is erop gericht
om de houdbaarheid van de overheidsfinanciën te waarborgen om duurzame en stabiele
economische groei te realiseren. Dit is ook vastgelegd in het Stabiliteits- en Groeipact
dat lidstaten overeen zijn gekomen. De Europese Centrale Bank is ermee belast om prijzen
stabiel te houden over de conjunctuurcyclus heen.

Vraag 8

Welke gevolgen van aanhoudende lage rentes en hogere inflatie voorziet u voor de Nederlandse
economie? Kunt u daarbij ingaan op de gevolgen voor pensioenfondsen, woningmarkt en
financiële markten, met name risicovolle beleggingen?

Antwoord 8

Volgens de juniraming van het CPB loopt de lange rente in Nederland de komende tijd
licht op van – 0,3% in 2021 tot – 0,1% in 2022, maar blijft daarmee op een laag niveau.
Op de lange termijn voorziet het CPB een verdere stijging tot gemiddeld 0,3% in de
jaren 2022–2025. De inflatie stijgt fors in 2021 tot 2,0%, mede door een opwaarts
effect van de stijgende olieprijs. In 2022 daalt volgens de raming de inflatie tot
1,8% doordat het directe effect van de stijgende olieprijs wegvalt. De onzekerheidsmarge
in de inflatieraming is wel toegenomen.

Een lage rente betekent dat lenen goedkoop is. Gegeven hun inkomen kunnen huishoudens
bij een lage rente meer lenen, wat één van de oorzaken van de stijging van de huizenprijzen
is. Hierdoor lopen huishoudens het risico op hoge schulden6. Een hogere inflatie heeft twee mogelijke gevolgen. Enerzijds stijgen nominale inkomens
van huishoudens sneller indien de hogere inflatie zich vertaalt in hogere lonen. Dat
werkt mogelijk hogere huizenprijzen (en schulden) in de hand. Anderzijds wordt de
reële waarde van huizen en hypotheekschulden lager bij een hogere inflatie, waardoor
risico’s voor huishoudens afnemen.

De lage rente stelt de financiële sector enerzijds voor nieuwe uitdagingen door druk
op verdienvermogen of buffers, anderzijds neemt de vraag naar financiering toe en
kan worden geprofiteerd van prijsstijgingen in onder andere obligatieportefeuilles.
Banken kunnen worden geraakt door de lage rente doordat hun rentemarge (verschil in
rente tussen vreemd vermogen en activa) onder druk komt te staan. Het kan voor banken
immers lastiger worden om de lage rente door te berekenen aan verschaffers van vreemd
vermogen, zoals depositohouders. Dit kan de winsten van banken drukken. Mede door
de lage rente lijken financiële instellingen, waaronder banken, risicovoller te zijn
gaan investeren.7 Tegelijkertijd is het exacte causale verband tussen de lage rente en risicovolle
beleggingen moeilijk empirisch aan te tonen.8

Pensioenfondsen en levensverzekeraars merken een lage rente in het opwaarts effect
op hun verplichtingen. Bij een daling van de rente nemen verplichtingen jegens polishouders
en pensioendeelnemers in omvang toe, doordat de netto contante waarde van de verplichtingen
stijgt. Daartegenover staat dat aan de activazijde de waarde van onder andere aandelen
en vastgoed over het algemeen toeneemt, vanwege lagere financieringskosten. De solvabiliteitsratio’s
zijn voor verschillende type verzekeraars nog op peil, en de afgelopen periode redelijk
stabiel gebleven.9

Een hogere inflatie heeft in principe geen effect op de dekkingsgraden van pensioenfondsen
indien er sprake is van voorwaardelijke indexatie (indexatie indien wordt voldaan
aan voorwaarden zoals een bepaalde dekkingsgraad). Indien onvoorwaardelijke indexatie
onderdeel is van de pensioenovereenkomst, dan kunnen dekkingsgraden dalen als er ook
sprake is van gelijkblijvende of dalende nominale rente. Als de rente ook stijgt dalen
de toekomstige verplichtingen waardoor het effect op de dekkingsgraden van de gegarandeerde
indexatie gebaseerd op de inflatie wordt gemitigeerd. Effecten voor pensioenfondsen
verschillen door onder andere de samenstelling van hun bestand en het gekozen risicoprofiel.
Fondsen kunnen verschillen in hun keuzes voor het afdekken van het renterisico en
het inflatierisico, dus een eenduidig effect van een stijgende inflatie en een dalende
rente kan niet beschreven worden