Memorie van toelichting : Memorie van toelichting
36 961 Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek en de Wet op het financieel toezicht in verband met de implementatie van Richtlijn (EU) 2024/2810 van het Europees Parlement en de Raad van 23 oktober 2024 betreffende structuren met aandelen met meervoudig stemrecht in ondernemingen die om de toelating tot de handel van hun aandelen op een multilaterale handelsfaciliteit verzoeken (Implementatiewet richtlijn aandelen met meervoudig stemrecht)
Nr. 3
MEMORIE VAN TOELICHTING
I. ALGEMEEN DEEL
1. Inleiding
Dit wetsvoorstel, dat mede namens de Minister van Financiën wordt ingediend, strekt
tot implementatie van Richtlijn (EU) 2024/2810 van het Europees Parlement en de Raad
van 23 oktober 2024 betreffende structuren met aandelen met meervoudig stemrecht in
ondernemingen die om de toelating tot de handel van hun aandelen op een multilaterale
handelsfaciliteit verzoeken (hierna: de richtlijn). De richtlijn is op 23 oktober
2024 vastgesteld en op 14 november 2024 gepubliceerd. De richtlijn dient uiterlijk
op 5 december 2026 te zijn omgezet in het nationale recht. Dit wetsvoorstel bevat
wijzigingen van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek (hierna: BW) en van de Wet op het
financieel toezicht (hierna: Wft). Het voorstel bevat uitsluitend regels die noodzakelijk
zijn voor de implementatie.1 Daarbij is gekozen voor de implementatiewijze die de minste lasten oplegt aan het
bedrijfsleven.2
Deze toelichting is als volgt opgebouwd. Paragraaf 2 schetst de achtergrond, totstandkoming
en de inhoud van de richtlijn. Paragraaf 3 gaat in op de wijze van implementatie.
Paragraaf 4 beschrijft de (financiële) gevolgen van implementatie voor burgers, het
bedrijfsleven en de rijksbegroting. Paragraaf 5 gaat in op toezicht en handhaving.
Paragraaf 6 beschrijft op welke wijze dit implementatiewetsvoorstel wordt geëvalueerd.
Paragraaf 7 gaat in op de adviezen en consultatie. Paragraaf 8 is tot slot gewijd
aan het overgangsrecht en de inwerkingtreding van het wetsvoorstel. Na het algemene
deel van de toelichting, bevat Deel II een artikelsgewijze toelichting. De bijlage
bij de memorie van toelichting bevat een transponeringstabel, waaruit per richtlijnartikel
blijkt of en hoe de bepalingen van de richtlijn worden geïmplementeerd.
2. De richtlijn: een schets op hooflijnen
2.1. Achtergrond
2.1.1. De Europese kapitaalmarktenunie (KMU)
De richtlijn vormt onderdeel van een breder Europees wetgevingspakket (de Listing Act package).3 Doel van dit pakket is om, met name voor mkb-ondernemingen, een beursnotering aantrekkelijker
te maken en daarmee de toegang tot publiek kapitaal te vergroten. Dit doel sluit aan
bij de kerndoelstelling van de kapitaalmarktenunie (hierna: KMU) om de toegang tot
marktgebaseerde financieringsbronnen voor EU-ondernemingen, en met name voor mkb-ondernemingen,
te vergemakkelijken en zo de werkgelegenheid en groei in de EU te ondersteunen.4 De Europese Commissie werkt in de toelichting op het oorspronkelijke richtlijnvoorstel
uit dat beursgenoteerde ondernemingen vaak beter presteren dan particuliere ondernemingen
waar het gaat om de jaarlijkse omzetgroei en het scheppen van werkgelegenheid. Met
een beursnotering kunnen ondernemingen «hun beleggersbasis diversifiëren, hun afhankelijkheid van bankfinanciering verminderen,
gemakkelijker toegang krijgen tot extra aandelenkapitaal en schuldfinanciering (via
secundaire uitgiften) en hun publieke profiel en hun naamsbekendheid vergroten».5
Sinds de publicatie van het eerste KMU-actieplan in 20156 zijn verschillende stappen gezet om adequate financieringsbronnen te ontwikkelen
voor mkb-ondernemingen.7 In 2017 heeft de Commissie haar ambitieniveau verhoogd en ervoor gekozen meer aandacht
te besteden aan de toegang van mkb-ondernemingen tot publieke markten.8 In januari 2018 is met de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten
(hierna: MiFID II)9 de mkb-groeimarkt geïntroduceerd als nieuwe categorie multilaterale handelsfaciliteit
(MTF), met als doel mkb-ondernemingen te stimuleren om toegang te krijgen tot kapitaalmarkten.10 Een Commissievoorstel uit 2018 om het gebruik van mkb-groeimarkten te bevorderen
is in november 2019 aangenomen.11 Ook uit het KMU-actieplan 2020 blijkt de doelstelling om financiering toegankelijker
te maken voor EU-ondernemingen. De Commissie kondigt daarin aan dat zij de regels
voor notering op publieke markten probeert te vereenvoudigen om de toegang van kleine
en innovatieve ondernemingen tot financiering te bevorderen en te diversifiëren.12
2.1.2. Aanleiding en doelstelling: bijdrage van de richtlijn aan de KMU
De richtlijn beoogt bij te dragen aan de doelstellingen van de KMU, door de wettelijke
vereisten te verlichten die een onderneming ervan kunnen weerhouden een beursnotering
aan te vragen of beursgenoteerd te blijven.13 Door een beursnotering wordt de toegang tot publiek kapitaal vergroot.
De beslissing van een onderneming om (al dan niet) naar de beurs te gaan is complex
en kan beïnvloed worden door een groot aantal factoren. Veel factoren kunnen niet
direct worden aangepakt via wetgeving. De Europese Commissie noemt als oorzaken waarbij
wetgeving wel een mogelijke rol kan spelen: 1) te veel regelgevingslast en 2) onvoldoende
vennootschapsrechtelijke flexibiliteit voor de oprichters of meerderheidsaandeelhouders
om te kiezen hoe zij stemrechten wensen te verdelen na een beursgang.14 Deze richtlijn richt zich op dit tweede aspect.
De richtlijn is gebaseerd op de aanname dat de angst om na een beursnotering de zeggenschap
over de onderneming te verliezen een belangrijke factor is die oprichters en families
(ook wel: controlerende aandeelhouders) van een beursnotering weerhoudt.15 Een beursgang leidt tot verwatering van het eigendom, waardoor oprichters en families
minder zeggenschap overhouden over belangrijke investeringen en operationele beslissingen
van de onderneming. Als deze oprichters en families na een beursgang (meer) beslissingsbevoegdheid
over de onderneming kunnen behouden, zijn zij mogelijk eerder tot een beursgang geneigd.
Op die manier kunnen zij de onderneming niet alleen vormgeven volgens hun strategische
visie, maar tegelijkertijd ook profiteren van de voordelen van een beursnotering.16
Het gebruik van een structuur met aandelen met meervoudig stemrecht (hierna ook: MVS-structuur)
kan een oplossing bieden. Volgens de richtlijn is bij een MVS-structuur sprake van
tenminste twee afzonderlijke aandelencategorieën, waarbij (ten minste) één aandelencategorie
een kleiner aantal stemmen per aandeel heeft dan de andere aandelencategorieën. In
de artikelsgewijze toelichting op artikelen 2:118b en 2:228a wordt ingegaan op de
wijze waarop deze begrippen worden geïmplementeerd in Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek
(hierna: Boek 2 BW). Het gebruik van een MVS-structuur kan een doeltreffende manier
zijn om oprichters ook bij een beursnotering in staat te stellen zeggenschap over
de onderneming te behouden, terwijl publiek kapitaal kan worden aangetrokken. Een
aandeelhouder kan – in termen van zeggenschap – een meerderheidsbelang hebben in de
onderneming, zonder de evenredige economische investering te hoeven doen die daarvoor
vereist zou zijn als aan ieder aandeel één stem zou zijn verbonden.17
De mogelijkheid om gebruik te maken van zekere vormen van versterkt stemrecht is niet
nieuw. Binnen de EU is echter sprake van een versnipperd juridisch landschap. In sommige
lidstaten zijn (varianten van) aandelen met meervoudig stemrecht (altijd al) toegestaan.
Uit het Impact Assessment volgt dat dit het geval is in 15 van de 27 lidstaten, waaronder
in Denemarken, Zweden, Italië en Nederland. In de andere 12 lidstaten, zoals in Duitsland
en Oostenrijk, zijn dergelijke aandelen verboden.18 In de artikelsgewijze toelichting op artikelen 2:118b en 2:228a, tweede lid, BW wordt
ingegaan op de Nederlandse situatie.
Deze verschillen tussen nationale regelingen kunnen belemmeringen opwerpen voor het
vrij verkeer van kapitaal binnen de interne markt en zorgen voor een ongelijk speelveld
voor ondernemingen in verschillende lidstaten.19 Ondernemers uit landen waar een MVS-structuur niet tot de mogelijkheden behoort,
moeten naar een andere lidstaat (of derde land) uitwijken als zij met het oog op een
beursgang een MVS-structuur willen invoeren. Dit brengt hogere kosten mee. Als ondernemingen
(mogelijk vooral mkb-ondernemingen en startende ondernemingen) die kosten niet kunnen
dekken, zouden zij er vanaf kunnen zien middelen bij het publiek aan te trekken, wat
hun financieringsmogelijkheden kan beperken. Tegen deze achtergrond beoogt de richtlijn
een gelijk speelveld te creëren. Door verschillen tussen nationale regelingen weg
te nemen worden meer gelijke kansen gecreëerd voor bedrijven binnen de EU.20
Het doel van de richtlijn is daarmee tweeledig: (i) het aantrekkelijker maken van
een beursnotering voor mkb-ondernemingen aan een MTF of mkb-groeimarkt, waarmee het
vermogen om middelen aan te trekken wordt vergroot, als ook (ii) het verminderen van
de ongelijkheid tussen ondernemingen die om toelating tot de handel verzoeken, door
het aanpakken van toegangsbelemmeringen die het gevolg zijn van regelgevingsbarrières.21
2.2. Hoofdlijnen van de richtlijn
2.2.1. Inleiding
De richtlijn regelt in de kern drie aspecten:
i. een verplichting voor lidstaten om ondernemingen het recht te bieden een MVS-structuur
in te voeren voor de toelating tot de handel van haar aandelen op multilaterale handelsfaciliteiten
(waaronder mkb-groeimarkten);
ii. waarborgen ter bescherming van aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht om de invloed
van de aandeelhouder die meervoudig stemrecht-aandelen houdt in bepaalde gevallen
te begrenzen; en
iii. transparantieverplichtingen voor ondernemingen met aandelen met meervoudig stemrecht
ten behoeve van beleggers die aandelen willen kopen.
Hierna wordt in paragraaf 2.2.2 eerst stilgestaan bij het toepassingsbereik van de
richtlijn, waarna deze drie aspecten op hoofdlijnen worden besproken in paragraaf
2.2.3.
2.2.2. Toepassingsbereik
De richtlijn bevat gemeenschappelijke regels voor structuren met aandelen met meervoudig stemrecht in ondernemingen die om toelating van hun aandelen tot de handel op multilaterale handelsfaciliteiten (MTF’s), waaronder mkb-groeimarkten, verzoeken en die geen aandelen hebben die reeds tot de handel op een MTF of een
gereglementeerde markt zijn toegelaten.22 De relevante onderdelen die de reikwijdte van de richtlijn bepalen worden hierna
afzonderlijk toegelicht.
Multilaterale handelsfaciliteit (MTF), waaronder mkb-groeimarkten
De richtlijn ziet op de toelating van aandelen tot de handel op een multilaterale
handelsfaciliteit, ook wel afgekort tot MTF (multilateral trading facility). Het gaat bij een MTF om een multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties
van derden met betrekking tot financiële instrumenten – binnen dit systeem en volgens
niet-discretionaire regels – samenbrengt op zodanige wijze dat er een overeenkomst
uit voortvloeit overeenkomstig titel II van MiFID II.23 Een MTF is een handelsplatform waar aandelen en andere financiële instrumenten worden
verhandeld. Een MTF brengt op een georganiseerde manier kopers en verkopers van deze
instrumenten bij elkaar. Dit gebeurt volgens de regels volgend uit titel II van de
MiFID II-richtlijn, zoals geïmplementeerd in Wet op het financieel toezicht (Wft).24
Het exploiteren van een MTF kwalificeert als een beleggingsactiviteit op grond van
de MiFiD II-richtlijn (Bijlage I, Deel A, onderdeel 8). Daarvoor is een vergunning
nodig op grond van de Wft. Inzake het toezicht op de bedrijfsvoering van een MTF wordt
aangesloten bij de taakverdeling tussen Autoriteit financiële markten (AFM) en De
Nederlandsche Bank (DNB) die gemaakt is in de Wft. De toezichthouder die de vergunning
verleent, houdt toezicht op de algemene aspecten van de bedrijfsvoering, zoals de
vereisten in dit wetsvoorstel. Bij een marktexploitant (met een vergunning op grond
van artikel 5:26 Wft) en een beleggingsonderneming (met een vergunning op grond van
artikel 2:96 Wft) is dit de AFM.25 Aan een vergunning voor het exploiteren van een MTF is een Europees paspoort verbonden.
Een MTF dient te worden onderscheiden van een gereglementeerde markt en van een georganiseerde
handelsfaciliteit (of OTF, organised trading facility).26 Hoewel overweging 9 van de richtlijn uitwerkt dat de toelating tot de handel op gereglementeerde
markten geschikter is voor grotere en meer volwassen ondernemingen, terwijl MTF’s
over het algemeen geschikter zijn voor mkb-ondernemingen, kunnen ook grotere ondernemingen
hun aandelen op een MTF verhandelen.
De richtlijn richt zich meer specifiek op MTF’s, waaronder mkb-groeimarkten. Een mkb-groeimarkt is een subcategorie van een MTF.27 In Nederland zijn (per 27 februari 2024) twaalf MTF’s actief.28 Nederland kent thans geen mkb-groeimarkten.
Mkb-groeimarkten zijn met name bedoeld als specifieke handelsplatformen voor mkb-ondernemingen,
met regelgeving die rekening houdt met de specifieke kenmerken van mkb-ondernemingen.
Om in aanmerking te komen voor registratie als mkb-groeimarkt dient aan verschillende
eisen te worden voldaan.29 Hierbij geldt onder meer de waarborg dat op het tijdstip van de registratie als mkb-groeimarkt
ten minste 50% van de uitgevende instellingen waarvan de financiële instrumenten tot
de handel op een MTF zijn toegelaten, mkb-ondernemingen zijn.30
Onderneming
Hoewel er ook grotere (niet mkb-) ondernemingen aan een MTF of mkb-groeimarkt kunnen
zijn toegelaten, benadrukt overweging 9 van de richtlijn dat voor alle ondernemingen
op MTF’s en mkb-groeimarkten – ongeacht de omvang van de onderneming – momenteel dezelfde
regels gelden. Dit schept duidelijkheid voor beleggers. Tegen deze achtergrond is
ingevuld welke ondernemingen recht hebben op invoering van een MVS-structuur met het
oog op de toegang tot een MTF. Onder «onderneming» wordt in de richtlijn iedere rechtspersoon
verstaan die is opgericht als één van de in bijlage II bij Richtlijn (EU) 2017/1132
(hierna: de Vennootschapsrichtlijn)31 genoemde vennootschapsvormen, die uit hoofde van het nationale recht aandelen mag
uitgeven en mag verzoeken om toelating van haar aandelen tot de handel op een MTF.
In bijlage II bij de Vennootschapsrichtlijn worden voor Nederland de naamloze vennootschap
(hierna: de NV) en de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid (hierna:
de BV) genoemd. Zowel de NV als BV mogen uit hoofde van het nationale recht aandelen
uitgeven en mogen verzoeken om toelating van haar aandelen tot de handel op een MTF.
De nieuwe faciliteit die met de artikelen 118b en 228a wordt geïmplementeerd in Boek
2 BW is dan ook beschikbaar voor de NV en de BV. Artikel 118b geldt ook voor de Europese
vennootschap (SE) met statutaire zetel in Nederland op grond van artikel 5 van de
Verordening (EG) Nr. 2157/2001 betreffende het statuut van de Europese vennootschap
(SE). In de bepalingen die worden geïmplementeerd in de Wft wordt aangesloten bij
de «onderneming» zoals bedoeld in artikel 2 van de richtlijn. De Wft ziet immers niet
alleen op Nederlandse vennootschappen, maar ook op buitenlandse vennootschappen met
een notering in Nederland.
Aandelenstructuur met meervoudig stemrecht
De richtlijn definieert een «structuur met aandelen met meervoudig stemrecht» in artikel
2, onderdeel 3, als «de aandelenstructuur van een onderneming die ten minste één categorie aandelen met
meervoudig stemrecht bevat». Een «aandeel met meervoudig stemrecht» (artikel 2, onderdeel 2) is een «aandeel dat behoort tot een specifieke en afzonderlijke categorie aandelen waaraan
meer stemmen per aandeel zijn verbonden dan aan een andere categorie aandelen met
stemrecht ten aanzien van kwesties waarover in de algemene vergadering van aandeelhouders
moet worden beslist». Met andere woorden: een aandeel met een hoger aantal stemmen dan één stem per aandeel
is een aandeel met meervoudig stemrecht.32 Van een MVS-structuur kan, kortom, worden gesproken wanneer er sprake is van tenminste
twee afzonderlijke aandelencategorieën, waarbij (ten minste) één van de aandelencategorieën
een kleiner aantal stemmen per aandeel heeft dan een andere aandelencategorie met
stemrecht.
Reeds in het Commissievoorstel werd benadrukt dat er ook verschillende andere mechanismen
bestaan waarmee een aandeelhouder meer zeggenschap kan hebben zonder een evenredig
(financieel) aandeel in het aandelenkapitaal. Verschillende van deze mechanismen worden
uitdrukkelijk uitgezonderd van het toepassingsbereik van de richtlijn:
– een structuur waarin het verschil in stemrecht uitsluitend wordt bepaald door het
verschil in nominale waarde tussen de aandelen is geen MVS-structuur zoals gedefinieerd
in de richtlijn;33
– andere mechanismen ter vergroting van zeggenschap die stemrecht als hefboom gebruiken,
maar geen MVS-structuur zijn, zoals aandelen zonder stemrecht en aandelen met een
vetorecht bij bepaalde beslissingen, moeten buiten het toepassingsgebied van de richtlijn
vallen;34
– ook loyaliteitsaandelen zijn niet in deze richtlijn opgenomen, nu loyaliteitsaandelen
een mechanisme ter vergroting van zeggenschap is, dat bedoeld is om een op de lange
termijn gericht aandeelhouderschap te bevorderen en niet zozeer om het aantrekken
van middelen bij het publiek aantrekkelijker te maken.35
Op het gebruik van dergelijke mechanismen in de Nederlandse rechtspraktijk wordt uitvoeriger
ingegaan in de artikelsgewijze toelichting bij artikelen 2:118b en 228a, tweede lid,
BW.
2.2.3. Inhoud van de richtlijn
2.2.3.1. Het recht op een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht
De richtlijn regelt in de kern drie aspecten. Het eerste aspect betreft het recht van ondernemingen om gebruik te maken van een MVS-structuur.
2.2.3.1.1. Invoering MVS-structuur
Artikel 3, eerste lid, van de richtlijn verplicht lidstaten ervoor te zorgen dat een
onderneming waarvan de aandelen nog niet tot de handel op een gereglementeerde markt
of MTF zijn toegelaten, het recht heeft om een MVS-structuur in te voeren voor de
toelating tot de handel op een MTF. Dit omvat het recht om een MVS-structuur in te
voeren vóórdat de onderneming verzoekt om toelating tot de handel van haar aandelen
op een MTF (tweede lid). Ondernemingen moeten flexibiliteit hebben met betrekking
tot het tijdstip van de invoering of wijziging van de MVS-structuur.36 Lidstaten kunnen de uitoefening van de aan aandelen met meervoudig stemrecht verbonden versterkte stemrechten echter
afhankelijk stellen van de daadwerkelijke toelating tot de handel op een MTF (derde
lid). Tot het moment van toelating beschikken de aandelen met meervoudig stemrecht
dan over dezelfde stemrechten als andere aandelencategorieën volgens de richtlijn.
Dit zou ervoor zorgen dat een MVS-structuur met name de toelating tot de handel op
een MTF bevordert.37
Met het oog op een eerlijke behandeling van aandeelhouders,38 moet het besluit van de onderneming om een MVS-structuur in te voeren worden genomen
door de algemene vergadering van aandeelhouders (hierna: de algemene vergadering)
met ten minste een gekwalificeerde meerderheid van stemmen als omschreven in het nationale
recht (eerste lid, tweede zin). Wanneer er sprake is van verschillende aandelencategorieën
dient ook binnen elke aandelencategorie waarvan de rechten worden getroffen afzonderlijk
te worden gestemd over een besluit om een MVS-structuur in te voeren (eerste lid,
laatste zin). De preambule geeft er rekenschap van dat dit doorgaans een wijziging
van de statuten van een onderneming zal vergen, zoals naar Nederlands recht het geval
is.39 Het uitgangspunt naar Nederlands recht is dat besluiten van de algemene vergadering
worden genomen met een gewone (ook wel: volstrekte) meerderheid van stemmen (oftewel:
50%+1), tenzij de wet of statuten voor bepaalde besluiten een grotere meerderheid
voorschrijven (zie artikelen 2:120/230 BW). Ook voor een besluit tot statutenwijziging
van een NV of BV eist de wet in beginsel geen bijzondere meerderheid.40 De statuten kunnen zwaardere eisen stellen (zie ook artikelen 2:121/231 BW). De artikelsgewijze
toelichting op artikelen 2:118b en 228a, derde lid, BW gaat nader in op de manier
waarop in dit wetsvoorstel invulling wordt gegeven aan de vereisten die de richtlijn
stelt aan de besluitvorming over de invoering van een MVS-structuur.
Lidstaten mogen de invoering van een MVS-structuur niet afhankelijk stellen van de
verlening van versterkte economische rechten voor aandelen zonder versterkt stemrecht
(eerste lid, derde zin).
Tot slot bevat artikel 3 een bepaling die in feite de toegangscriteria betreft die
exploitanten van een MTF hanteren. Lidstaten dienen ervoor te zorgen dat beleggingsondernemingen
en marktexploitanten die een MTF exploiteren de toelating tot de handel van aandelen
van een onderneming niet tegenhouden op grond van het feit dat de onderneming een
MVS-structuur heeft ingevoerd.
2.2.3.1.2. Wijziging bestaande MVS-structuur voorafgaand aan een beursnotering
Hetgeen hiervoor is uitgewerkt ten aanzien van de invoering van een MVS-structuur,
is van overeenkomstige toepassing op de wijziging van een bestaande MVS-structuur
met als oogmerk om toelating tot de handel op een MTF te verzoeken, door een onderneming
waarvan de aandelen nog niet tot de handel op een gereglementeerde markt of MTF zijn
toegelaten (artikel 3, vijfde lid). Het gaat dus om de wijziging van een al bestaande
aandelenstructuur, omdat de onderneming (die nog niet beursgenoteerd is) haar aandelen
aan een MTF wil laten noteren. Deze situatie wordt gelijkgesteld met de invoering
van een MVS-structuur met het oogmerk van een notering aan een MTF.
2.2.3.1.3. Recht op MVS-structuur buiten het toepassingsbereik van de richtlijn
Van zo’n reeds bestaande MVS-structuur kan sprake zijn in lidstaten die nationale
bepalingen kennen die MVS-structuren ook toestaan in andere situaties dan bij (het
voornemen tot) toelating tot een MTF. Buiten het toepassingsbereik van de richtlijn
staat het lidstaten vrij om nationale bepalingen in te voeren of te handhaven die
MVS-structuren toestaan of juist verbieden.41 In Nederland worden verschillende manieren gebruikt om te differentiëren in het stemgewicht
dat aan verschillende aandelen toekomt. Voor zover de techniek van deze manieren afwijkt
van het meervoudig stemrecht zoals de richtlijn definieert, vallen zij buiten het
toepassingsbereik van de richtlijn en laat de richtlijn de toepassing ervan onverlet.
Dit geldt voor alle manieren waarop in Nederland meervoudig stemrecht wordt gerealiseerd,
met uitzondering van het meervoudig stemrecht dat de BV op grond van artikel 2:228,
vierde lid, BW kan invoeren. De artikelsgewijze toelichting bij artikelen 2:118b en
228a, tweede lid, BW gaat nader in op de gevolgen van de richtlijn voor de bestaande
praktijken.
2.2.3.2. Waarborgen ter bescherming van aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht
Het tweede aspect dat de richtlijn regelt zijn de waarborgen ter bescherming van aandeelhouders
zonder meervoudig stemrecht. De gedachte hierachter is dat een MVS-structuur het risico
kan vergroten dat controlerende aandeelhouders bepaalde particuliere voordelen van
de onderneming verkrijgen. In lidstaten die al bekend zijn met meervoudig stemrecht
verschillen de waarborgen ter bescherming van aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht
per lidstaat. Daarbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan gebruik van sunsetclausules
op grond waarvan het meervoudig stemrecht in bepaalde gevallen eindigt (bijvoorbeeld
bij overdracht).42 De richtlijn beoogt de bescherming van aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht
te coördineren.43 Artikel 4 schrijft tegen die achtergrond voor dat lidstaten passende waarborgen dienen
te treffen voor de bescherming van de belangen van deze aandeelhouders. Het gaat erom
dat de belangen van aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht adequaat worden beschermd,
zonder dat het doel van het meervoudig stemrecht voorbij wordt geschoten. De waarborgen
gelden in de situatie waarin er reeds een MVS-structuur is ingevoerd (oftewel: het
recht uit hoofde van artikel 3 van de richtlijn reeds is uitgeoefend).
2.2.3.2.1. Wijziging van een reeds op grond van artikel 3 ingevoerde MVS-structuur
Allereerst dienen lidstaten erop toe te zien dat ook een besluit tot wijziging van een MVS-structuur op een manier die van invloed is op de stemrechten van aandelen,
wordt genomen door de algemene vergadering met ten minste een gekwalificeerde meerderheid
van stemmen als omschreven in het nationale recht. De invulling van deze gekwalificeerde
meerderheid wordt besproken in de artikelsgewijze toelichting op artikelen 2:118b
en 228a, derde lid, BW. Over een dergelijk besluit dient daarnaast een afzonderlijke
stemming te worden gehouden in elke aandelencategorie waarvan de rechten worden getroffen
(artikel 4, eerste lid, onderdeel a).44 Ook dit besluit wordt genomen met ten minste een gekwalificeerde meerderheid volgens
het nationale recht. In de richtlijn worden rechten geacht te worden getroffen wanneer
een besluit een negatief effect heeft op de rechten van de aandeelhouders van die
specifieke categorie aandelen.45
2.2.3.2.2. Beperking van de invloed van MVS-aandelen op het besluitvormingsproces
Ten tweede moeten lidstaten de invloed van de aandelen met meervoudig stemrecht op
het besluitvormingsproces tijdens de algemene vergadering beperken. Lidstaten worden
daarom verplicht om (ten minste) één maatregel in te voeren, maar er bestaat beleidsruimte
ten aanzien van de invulling van die maatregel. Lidstaten wordt een keuze geboden
tussen twee typen maatregelen, met daarbinnen verschillende opties. Er kan (i) gekozen
worden voor een beperking aan de opzet van de MVS-structuur,46 in de vorm van een maximale verhouding tussen het aantal stemmen verbonden aan aandelen
met meervoudig stemrecht en het aantal stemmen verbonden aan aandelen met het laagste
stemrecht. Er kan ook (ii) gekozen worden voor een beperking ten aanzien van de uitoefening van de stemrechten in een MVS-structuur,47 in de vorm van een vereiste om besluiten van de algemene vergadering die zijn onderworpen
aan een gekwalificeerde meerderheid van stemmen als omschreven in het nationale recht
– met uitzondering van benoemings- en ontslagbesluiten van leden van de bestuurs-,
leidinggevende en toezichthoudende organen van de onderneming en operationele besluiten
van die organen die ter goedkeuring aan de algemene vergadering worden voorgelegd
– aan te nemen met ofwel (a) een gekwalificeerde meerderheid, als omschreven in het
nationale recht, van de uitgebrachte stemmen én van hetzij het op de algemene vergadering
vertegenwoordigde aandelenkapitaal, hetzij het aantal op de algemene vergadering vertegenwoordigde aandelen; ofwel (b) een gekwalificeerde meerderheid, als omschreven in het nationale recht,
van de uitgebrachte stemmen, waarbij in elke aandelencategorie waarvan de rechten
worden getroffen, een afzonderlijke stemming wordt gehouden.48 In de implementatie wordt gekozen voor deze tweede beperking (ten aanzien van uitoefening van de stemrechten).
In deze tweede hiervoor uitgewerkte beperking wordt onderscheid gemaakt tussen bepaalde
besluiten. Het idee achter het meervoudig stemrecht is dat de controlerend aandeelhouder
invloed moet kunnen uitoefenen op belangrijke investerings- en operationele beslissingen.
De beschermingsbepaling begrenst deze invloed ten aanzien van besluiten van de algemene
vergadering die volgens nationaal recht met een gekwalificeerde meerderheid moeten
worden genomen. De gedachte is dat deze besluiten dermate belangrijk worden gevonden
in de lidstaat, dat het gerechtvaardigd is om aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht
hierover meer zeggenschap te geven. Hiervoor wordt als het ware een correctie aangebracht
in de uitoefening van het stemrecht binnen de MVS-structuur. Dit geldt niet voor zover
deze besluiten operationele aangelegenheden betreffen of beïnvloeden, omdat de beschermingsregel
anders het doel van het meervoudig stemrecht voorbij schiet. Juist over operationele
aangelegenheden moet de controlerend aandeelhouder beslissende zeggenschap kunnen
uitoefenen. Om die reden zijn benoemings- en ontslagbesluiten van leden van de bestuurs-,
leidinggevende en toezichthoudende organen uitgezonderd van de beschermingsbepaling,
evenals operationele besluiten van deze organen die ter goedkeuring aan de algemene
vergadering moeten worden voorgelegd. De uitzondering geldt dus voor deze twee typen
besluiten, voor zover het nationale recht hieraan een gekwalificeerde meerderheid
verbindt. Welke besluiten dit in concreto zijn, volgt uit het nationale recht. Het
gaat niet om besluiten ten aanzien waarvan de statuten een gekwalificeerde meerderheid
voorschrijven.
De beschermingsbepaling mitigeert de invloed van de controlerend aandeelhouder als
volgt. Bij de besluiten die binnen het toepassingsbereik van de beschermingsbepaling
vallen, wordt voor een gekwalificeerde meerderheid niet alleen naar stemrechten gekeken,
maar ook naar het aandelenkapitaal of het aantal op de algemene vergadering vertegenwoordigde
aandelen.
Een concreet voorbeeld: in het geval van 50 (MVS-)aandelen met 10 stemmen per aandeel,
en van 100 aandelen zonder meervoudig stemrecht met 1 stem per aandeel, is er sprake
van een totaal van 150 aandelen en 600 stemmen (500 van de aandelen met meervoudig
stemrecht, 100 van de aandelen zonder meervoudig stemrecht). Bij een vereiste gekwalificeerde
meerderheid van twee derden van de uitgebrachte stemmen, kan de controlerend aandeelhouder
(die 500 stemmen heeft) de uitkomst van een stemming beslissen (hij heeft immers meer
dan 400 van de 600 stemmen). Als echter ook twee derden van het aantal aandelen mee
wordt gewogen, kan dit niet. Dan moeten immers, naast de controlerend aandeelhouder
met 50 aandelen, ook minstens 50 van de aandelen zonder meervoudig stemrecht voor
het besluit stemmen om aan een twee derden meerderheid van het aantal aandelen te
komen (dus aan 100 van de 150 aandelen).
2.2.3.2.3. Sunsetclausules
Tot slot wordt lidstaten in artikel 4, tweede lid, van de richtlijn de keuze geboden
om verdere waarborgen te bieden. Dit kan met name de vorm aannemen van zogeheten sunsetclausules;
bepalingen op grond waarvan wordt vermeden dat de aan aandelen met meervoudig stemrecht
verbonden versterkte stemrechten blijven bestaan na (bijvoorbeeld) (a) overdracht
van de aandelen, (b) een bepaalde periode, of (c) het zich voordoen van een bepaalde
gebeurtenis. De geschiktheid van deze waarborgen moet door lidstaten worden beoordeeld
in het licht van de doeltreffendheid voor de bescherming van minderheidsaandeelhouders,
terwijl ervoor moet worden gezorgd dat deze waarborgen het doel van MVS-structuren
niet voorbij schieten.49 In paragraaf 3.3. wordt uiteengezet dat (en waarom) Nederland geen gebruik maakt
van deze optie.
2.2.3.3. Verplichte transparantie
Het derde aspect dat de richtlijn regelt betreft de openbaarmaking door de onderneming
van informatie over het gebruik van een MVS-structuur. Openbaarmaking van nauwkeurige
en volledige informatie over ondernemingen is van belang voor het vertrouwen van beleggers
en noodzakelijk voor het nemen van geïnformeerde beleggersbeslissingen.50
2.2.3.3.1. Openbaar te maken informatie
Artikel 5 van de richtlijn werkt deze transparantieverplichting uit. Op grond van
het derde lid gaat het om het verstrekken door ondernemingen van gedetailleerde informatie
over de aandelenstructuur van de onderneming. Daarbij worden de verschillende aandelencategorieën
vermeld, met inbegrip van de aandelen die niet tot de handel zijn toegelaten. Tevens
worden voor elke aandelencategorie vermeld: (i) de rechten en plichten die aan de
aandelen in die aandelencategorie zijn verbonden, (ii) het percentage van het totale
aandelenkapitaal of van het totale aantal aandelen dat de aandelen in die aandelencategorie
vertegenwoordigen, en (iii) het totale aantal stemmen dat de aandelen in die aandelencategorie
vertegenwoordigen. Daarnaast dient gedetailleerde informatie te worden verstrekt over
alle beperkingen op de overdracht van aandelen, en alle beperkingen op stemrechten
van aandelen, beide met inbegrip van overeenkomsten tussen aandeelhouders die bij
de onderneming bekend zijn en die kunnen leiden tot dergelijke beperkingen. Tot slot
dient (d) ook gedetailleerde informatie te worden verstrekt over de identiteit, indien
die bekend is bij de onderneming, van aandeelhouders met aandelen met meervoudig stemrecht
die meer dan 5% van de stemrechten van alle aandelen in de onderneming vertegenwoordigen
(ook wel: «grootaandeelhouders»), en van natuurlijke personen of rechtspersonen die
gemachtigd zijn om in voorkomend geval namens die aandeelhouders stemrechten uit te
oefenen. In het geval de aandeelhouders of personen die gemachtigd zijn namens hen
stemrechten uit te oefenen, natuurlijke personen zijn, is voor de openbaarmaking van
hun identiteit enkel de verstrekking van hun naam vereist. Informatie over de (controlerende)
grootaandeelhouders is nodig zodat mogelijke beleggers een weloverwogen beleggingsbeslissing
kunnen maken.51
2.2.3.3.2. Documentatie waarin de informatie openbaar gemaakt moet worden
Artikel 5 maakt onderscheid tussen twee situaties: het eerste lid ziet op ondernemingen
waarvan de aandelen zullen worden verhandeld op een mkb-groeimarkt, het tweede lid
op ondernemingen waarvan de aandelen zullen worden verhandeld op een MTF die niet
als mkb-groeimarkt geregistreerd staat.
In het geval van verhandeling op een mkb-groeimarkt, dient de informatie te worden
opgenomen in één van de volgende documenten:
• het prospectus als bedoeld in artikel 6 van de Prospectusverordening;
• het EU-groei-uitgifteprospectus als bedoeld in artikel 15 bis van de Prospectusverordening
52 of
• het toelatingsdocument als bedoeld in artikel 33, derde lid, punt c van MiFiD II.
In welk document de informatie wordt opgenomen, hangt af van de vraag welke van die
documenten de onderneming openbaar maakt. De richtlijn bevat geen verplichting om
een nieuw type document openbaar te maken. Daarnaast wordt de hiervoor beschreven
informatie opgenomen in de financiële verslagen als bedoeld in artikel 78, tweede
lid, punt g van de Gedelegeerde Verordening (EU) 2017/565, indien de informatie is
gewijzigd sinds openbaarmaking in een van de hiervoor genoemde documenten of in een
vorig financieel verslag.
In het geval van verhandeling op een MTF die niet als mkb-groeimarkt geregistreerd
staat, dient de hiervoor beschreven informatie te worden opgenomen in één van de volgende
documenten:
• het prospectus als bedoeld in artikel 6 van de Prospectusverordening;
• het EU-groei-uitgifteprospectus als bedoeld in artikel 15 bis van de Prospectusverordening,
of
• in eventuele op grond van het nationale recht of de regels van de betrokken MTF vereiste
toelatingsdocumenten, in het geval een onderneming een dergelijk prospectus of document
openbaar maakt.
In welk document de informatie wordt opgenomen, hangt af van de vraag welke van die
documenten de onderneming openbaar maakt. De richtlijn bevat geen verplichting om
een nieuw type document openbaar te maken. Daarnaast, indien de hiervoor beschreven
informatie niet eerder is openbaar gemaakt of is gewijzigd sinds die informatie voor
het laatst is openbaar gemaakt in een van deze documenten of in een vorig financieel
jaarverslag, dient de informatie ook te worden opgenomen in eventuele op grond van
het nationale recht vereiste financiële jaarverslagen. In de Nederlandse context gaat
het dan om het bestuursverslag, genoemd in artikel 391 van Boek 2 BW.
De artikelsgewijze toelichting bij de wijzigingen in de Wft gaat nader in op de implementatie
van deze verplichtingen.
2.2.3.3.3. Technische reguleringsnormen ESMA: identificatie aandelen en kennisgeving
door onderneming
Op grond van artikel 5, vijfde lid, van de richtlijn stelt de Europese Autoriteit
voor effecten en markten (hierna: ESMA) ontwerpen op van technische reguleringsnormen,
met twee doeleinden:
Beleggingsondernemingen en marktexploitanten (hierna ook: exploitant) die een MTF
exploiteren dienen ertoe verplicht te worden om – door zich aan deze technische reguleringsnormen
te houden – ervoor te zorgen dat aandelen van ondernemingen met een MVS-structuur
die toelating hebben tot de handel op die MTF, duidelijk als dusdanig zijn geïdentificeerd
door die exploitant (artikel 5, vierde lid, eerste zinnen). Daarbij kan bijvoorbeeld
gedacht worden aan een merkteken dat de exploitant kan gebruiken in de aandelennaam
van een onderneming met een MVS-structuur. Duidelijke identificatie bevordert transparantie,
begrip bij het publiek en geïnformeerde beleggersbeslissingen.53
– Ondernemingen met een MVS-structuur dienen er daarnaast toe verplicht te worden om
– opnieuw overeenkomstig de technische reguleringsnormen – de betrokken exploitant
in kennis te stellen van de ingevoerde MVS-structuur (artikel 5, vierde lid, laatste
zin).
– Beide verplichtingen gelden ook voor/ten aanzien van ondernemingen met een MVS-structuur
waarvan de aandelen reeds tot de handel op een MTF zijn toegelaten (artikel 1, tweede
lid, van de richtlijn). ESMA heeft de opdracht rekening te houden met gevestigde marktnormen
en goed functionerende praktijken voor het identificeren van ondernemingen met MVS-structuren.
Daarbij mogen de reguleringsnormen enkel de identificatie van aandelen vaststellen
en worden nationale systemen voor de classificatie van aandelen onverlet gelaten.
Aan de Commissie is in artikel 5, vijfde lid (laatste zin) de bevoegdheid toegekend
om de richtlijn aan te vullen met de door ESMA opgestelde technische reguleringsnormen.
54
2.2.3.3.4. Omgang met persoonsgegevens
In het licht van de transparantieverplichting, met name de verplichting om informatie
op te nemen over de identiteit van grootaandeelhouders (artikel 5, derde lid, onderdeel
d, van de richtlijn), is de omgang met persoonsgegevens van belang.
De Europese Toezichthouder voor Gegevensbescherming (EDPS) is overeenkomstig artikel
42, eerste lid, van Verordening (EU) 2018/172555 geraadpleegd en heeft op 6 februari 2023 een advies uitgebracht.56
In het advies heeft de EDPS vraagtekens gezet bij de strikte noodzaak om de identiteit
van aandeelhouders met meervoudig stemrecht (of personen die het stemrecht namens
hen uitoefenen) te onthullen. In dat kader heeft de EDPS vier aanbevelingen gedaan,
die hun neerslag hebben gevonden in de richtlijn.
De eerste aanbeveling van de EDPS – om een overweging op te nemen waarin wordt bevestigd
dat de AVG van toepassing is op de verwerking van persoonsgegevens in het kader van
de richtlijn – is neergelegd in overweging 20. Daaruit blijkt dat de richtlijn de
bescherming van persoonsgegevens, in het bijzonder Verordening (EU) 2016/678 (de AVG),57 onverlet laat.
Ook de tweede aanbeveling – om een verwijzing naar «uiteindelijke eigendom» te schrappen
uit de overwegingen bij de transparantieverplichting,58 aangezien dit concept geen verband houdt met het doel en de inhoud van de te verstrekken
informatie – is opgevolgd.
De derde aanbeveling van de EDPS betrof het uitvoeriger in de preambule uiteenzetten
van de doelstellingen van algemeen belang waarmee de openbaarmaking en openbare toegankelijkheid
van persoonsgegevens zou kunnen worden gerechtvaardigd. Ten vierde werd aanbevolen
om een mechanisme te overwegen waarmee toegang tot de gegevens zou worden voorbehouden
aan partijen die kunnen aantonen dat zij daar een legitiem belang bij hebben dat verband
houdt met de doelstellingen van het voorstel. Een dergelijk mechanisme zou borgen
dat de gegevens alleen zouden worden vrijgegeven voor beleggingsgerelateerde doeleinden.
Tegen de achtergrond van deze laatste aanbevelingen kan worden gewezen op de drempel
die is toegevoegd aan artikel 5, derde lid, onderdeel d, van de richtlijn, en de rechtvaardiging
van de openbaarmaking van deze gegevens in overweging 17 van de richtlijn. Er hoeft
slechts informatie openbaar te worden gemaakt over de identiteit van de zogeheten
grootaandeelhouders met meer dan 5% van de stemrechten. Als de aandeelhouder of gemachtigde
een natuurlijk persoon is, is voor de openbaarmaking van hun identiteit alleen verstrekking
van hun naam vereist. Deze informatie is noodzakelijk. Wanneer controlerende aandeelhouders
tijdens het aantrekken van middelen op een publieke markt hun beslissingsbevoegdheid
in de onderneming willen behouden, en dus gebruik maken van een MVS-structuur, is
informatie over deze grootaandeelhouders nodig om mogelijke beleggers in staat te
stellen weloverwogen beleggingsbeslissingen te maken. Openbaarmaking van deze informatie
draagt daarmee bij aan geïnformeerde beleggingsbeslissingen en versterking van het
vertrouwen in goed functionerende kapitaalmarkten.59 Aangezien de belegger een particulier kan zijn, moet deze informatie bovendien publiekelijk
beschikbaar zijn.60
Overigens is het Nederlands recht reeds bekend met bijvoorbeeld de transparantieverplichting
uit hoofde van artikel 10 van Richtlijn 2004/25/EG,61 uitgewerkt in het Besluit artikel 10 overnamerichtlijn. Op grond van dit besluit
dienen vennootschappen waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de gereglementeerde
markt in het bestuursverslag mededeling te doen omtrent bijvoorbeeld de kapitaalstructuur
van de vennootschap (onderdeel a), maar ook over bijzondere zeggenschapsrechten verbonden
aan aandelen en de naam van de gerechtigde (onderdeel d). Dergelijke informatie kan van wezenlijk belang
zijn voor een persoon die overweegt een belang in de vennootschap te verwerven.
3. Wijze van implementatie
3.1. Methode van implementatie
Dit implementatiewetsvoorstel berust op de volgende uitgangspunten:
– Er zijn geen andere regels opgenomen dan voor de implementatie noodzakelijk. Er wordt
geen extra nationaal beleid en er worden geen (nodeloze) verfijningen ten opzichte
van de richtlijn uitgewerkt in dit wetsvoorstel.62
– Er is gekozen voor de implementatiewijze die de minste lasten oplegt aan het bedrijfsleven.63
– Er is zoveel mogelijk aangesloten bij de huidige opzet en systematiek van het BW en
de Wft. Waar dit niet mogelijk of zinvol was, is omwille van de rechtszekerheid aangesloten
bij de tekst van de richtlijn.
– Er wordt zoveel mogelijk aangesloten bij instrumenten waarin bestaande regelgeving
reeds voorziet, waaronder ook begrepen de bestaande handhavingsmechanismen van de
AFM (waarover meer in pararagraaf 5 (Toezicht en handhaving)).64
3.2. Implementatie richtlijnbepalingen
Zoals in paragraaf 2.2.1 is uitgewerkt, bepaalt de richtlijn dat lidstaten ervoor
moeten zorgen dat een onderneming (i) het recht heeft op invoering van een MVS-structuur
voor de toelating tot de handel van haar aandelen op een MTF, waarbij (ii) enkele
waarborgen worden gegeven ter bescherming van de rechten van aandeelhouders zonder
meervoudig stemrecht.
De onderdelen (i) en (ii) van de richtlijn worden geïmplementeerd in Boek 2 van het
BW. Voor de NV als nieuw artikel 118b in Titel 4 (Naamloze vennootschappen), voor
de BV als nieuw artikel 228a in Titel 5 (Besloten vennootschappen) en als wijziging
in het bestaande artikel 228, vierde lid.
De transparantieverplichtingen die de richtlijn voorschrijft (onderdeel iii) worden
geïmplementeerd in de Wft. Het betreft een nieuwe afdeling 5.1.2. (Regels voor ondernemingen
met een structuur met meervoudig stemrecht) in hoofdstuk 5.1, met de artikelen 5:5,
5:6 en 5:7, die zien op de verplichtingen voor ondernemingen met een structuur met
aandelen met meervoudig stemrecht, waarvan aandelen zullen worden verhandeld of worden
verhandeld op een in Nederland gelegen of beheerde MTF, waaronder een mkb-groeimarkt.
De informatieverplichting wordt nader uitgewerkt in een algemene maatregel van bestuur
op grond van artikel 2:391a, tweede lid, van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek. Daarnaast
worden de transparantieverplichtingen geïmplementeerd door invoeging van paragraaf
4.3.7.3 (Vereisten bij een structuur met aandelen met meervoudig stemrecht) in afdeling
4.3.7 (Verlenen van beleggingsdiensten en verrichten van beleggingsactiviteiten),
die de verplichtingen voor beleggingsondernemingen en marktexploitanten bevat.
3.3. Richtlijnbepalingen die niet worden geïmplementeerd
In de transponeringstabel in de bijlage bij deze memorie van toelichting wordt aangegeven
welke richtlijnbepalingen geen implementatie behoeven, omdat zij reeds in (het systeem
van) de wet zijn verankerd, niet aan de lidstaten zijn gericht of enkel tot een feitelijk
handelen van de centrale overheid verplichten zonder dat derden daarop aanspraak kunnen
maken.65
3.4. Beleidsruimte
De richtlijn laat op enkele onderdelen (enige) beleidsruimte aan de lidstaten. In
de transponeringstabel in de bijlage wordt ook aangegeven welke richtlijnbepalingen
deze ruimte bieden. Hieronder wordt uiteengezet op welke wijze invulling wordt gegeven
aan deze beleidsruimte.
Artikel 3, eerste lid, tweede zin, schrijft voor het besluit tot invoering van een
MVS-structuur ten minste een gekwalificeerde meerderheid van stemmen als omschreven
in het nationale recht voor. Het Nederlands recht kent geen standaard invulling van
een gekwalificeerde meerderheid van stemmen. Voor het besluit tot invoering wordt
gekozen voor een twee derden meerderheid van de uitgebrachte stemmen. Deze keuze wordt
nader toegelicht in de artikelsgewijze toelichting bij artikelen 2:118b en 2:228a,
derde lid, BW.
Artikel 3, derde lid, biedt lidstaten de mogelijkheid om de uitoefening van de versterkte
stemrechten afhankelijk te stellen van de toelating van aandelen tot de handel op
een MTF. Van deze mogelijkheid wordt gebruik gemaakt in de implementatie, omdat dit
voorkomt dat de implementatie verder reikt dan noodzakelijk op grond van de richtlijn.
De richtlijn ziet op MVS-structuren die worden ingevoerd met het oog op het verzoek
tot toelating van hun aandelen tot de handel op een MTF. Een MVS-structuur kan echter
al worden ingevoerd vóórdat de onderneming daadwerkelijk verzoekt om toelating tot
een MTF (zie artikel 3, tweede lid, van de richtlijn). Als de mogelijkheid van artikel
3, derde lid, niet zou worden benut, kan de faciliteit van deze richtlijn een breder
bereik hebben en tot een breder gebruik leiden dan noodzakelijk voor de implementatie.
Door deze beperking te implementeren wordt voorkomen dat MVS-structuren in de zin
van deze richtlijn worden gebruikt voor situaties buiten het bereik van deze richtlijn,
namelijk buiten een notering aan een MTF.
Artikel 4, eerste lid, onderdeel a, schrijft voor een besluit tot wijziging van een
MVS-structuur op een manier die van invloed is op de stemrechten van aandelen voor
dat dit besluit wordt genomen met ten minste een gekwalificeerde meerderheid van stemmen
als omschreven in het nationale recht. Ook voor dit besluit wordt gekozen voor een
twee derden meerderheid van de uitgebrachte stemmen. Deze keuze wordt nader toegelicht
in de artikelsgewijze toelichting bij artikelen 2:118b en 2:228a, zesde lid, BW.
Artikel 4, eerste lid, onderdeel b verplicht lidstaten tot het invoeren van ten minste
een van de genoemde waarborgen ter bescherming van de belangen van aandeelhouders
zonder meervoudig stemrecht, maar biedt lidstaten de ruimte om te kiezen welke van
de genoemde maatregelen wordt ingevoerd. Omwille van de aansluiting bij de Nederlandse
rechtspraktijk wordt ervoor gekozen om als (verplichte) waarborg een beperking in
de besluitvorming in te voeren, door een «dubbele» gekwalificeerde meerderheid te
vereisen voor bepaalde besluiten van de algemene vergadering. Deze keuze wordt nader
toegelicht in de artikelsgewijze toelichting bij artikelen 2:118b en 2:228a, zevende
lid, BW.
Artikel 4, tweede lid, van de richtlijn biedt de lidstaten tot slot de ruimte om verdere
waarborgen in te voeren ter bescherming van de belangen van aandeelhouders zonder
meervoudig stemrecht, welke waarborgen met name de vorm van sunsetclausules kunnen
aannemen. Van deze mogelijkheid wordt geen gebruik gemaakt. Uitgangspunt bij implementatie
is dat er geen andere regels worden opgenomen dan voor de implementatie noodzakelijk
(zuivere implementatie). Het Nederlandse recht voorziet reeds in verschillende waarborgen
voor aandeelhouders wier rechten worden geraakt. Daarbij kan allereerst worden gedacht
aan het enquêterecht, waar aandeelhouders op grond van artikel 2:345 jo. 2:346 BW
gebruik van kunnen maken.66 Aandeelhouders van beursgenoteerde ondernemingen (waaronder begrepen: een notering
aan een MTF) met aandelen die alleen of gezamenlijk ten minste 1% van het geplaatste
kapitaal of ten minste een waarde van € 20 miljoen vertegenwoordigen, zijn bevoegd
tot het indienen van een enquêteverzoek (artikel 2:346, eerste lid, onder d). Daarnaast
kan in het Nederlands stelsel op basis van open normen worden getoetst of een (groot)aandeelhouder
misbruik heeft gemaakt van zijn extra zeggenschap. Daarbij kunnen aandeelhouders zich
beroepen op het beginsel van gelijke behandeling van aandeelhouders van artikel 2:92
BW of de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW. Aandeelhouders kunnen hierop
terugvallen wanneer een minderheidsaandeelhouder de enquêtedrempel niet haalt, en
bijvoorbeeld in kort geding om een gebod of verbod vragen.
4. Gevolgen voor burgers, het bedrijfsleven en overheid (incl. financiële gevolgen)
In deze paragraaf wordt ingegaan op de regeldruk. Die bestaat uit zogenoemde inhoudelijke
nalevingskosten en de administratieve lasten. Het kabinet streeft ernaar de regeldruk
voor bedrijven en burgers terug te dringen.67 Er wordt gestreefd naar een lastenluwe implementatie.
4.1. Burgers
Dit wetsvoorstel heeft geen gevolgen voor de regeldruk van burgers. Het wetsvoorstel
is gericht op ondernemingen die gebruik maken van een MVS-structuur. In de Nederlandse
situatie zijn dat naamloze en besloten vennootschappen.
4.2. Bedrijfsleven
4.2.1. Ondernemingen die gebruik maken van een MVS-structuur
Het wetsvoorstel brengt beperkte nalevingskosten en administratieve lasten mee voor
het bedrijfsleven.68 Het wetsvoorstel bevat geen verplichtingen voor ondernemingen, maar biedt ondernemingen
een nieuwe mogelijkheid tot invoering van een MVS-structuur om zich aan een MTF te laten noteren. Hoewel
deze mogelijkheid het mkb als doelgroep heeft, kan iedere naamloze of besloten vennootschap
hier gebruik van maken.69 Ondernemingen die gebruik willen maken van deze mogelijkheid krijgen te maken met
beperkte aanvullende kosten. Invoering van een MVS-structuur vraagt om een eenmalige
aanpassing van de statuten. Dit geschiedt bij notariële akte en brengt daarmee eenmalig
notariskosten met zich. De kosten per notaris verschillen, maar de gemiddelde kosten
voor een dergelijke statutenwijziging worden, aldus de KNB, ingeschat op een bedrag
tussen de € 1.000 en € 2.500. De gemiddelde tijdsbesteding voor het aanleveren van
de gewijzigde statuten bij het handelsregister wordt geschat op zo’n 60 minuten. De
regeldrukkosten daarvoor komen (bij een uurtarief van € 54 voor een hoogopgeleide
medewerker) neer op € 54.70
Er zijn daarnaast een aandeelhoudersbesluit en aanpassing van het aandeelhoudersregister
nodig. Een aandeelhoudersbesluit kan worden genomen tijdens een (reeds geplande) aandeelhoudersvergadering,
of buiten vergadering in het geval van een BV (artikel 2:238 BW).
Er is een bestaande wettelijke verplichting om in ieder geval jaarlijks eenmalig te
vergaderen (artikelen 2:108/218 BW). Als het besluit tot invoering van een MVS-structuur
tijdens die vergadering wordt genomen, zijn de extra kosten beperkt. Voor de extra
voorbereiding op deze vergadering (60 minuten) en verslaglegging achteraf (60 minuten)
wordt de extra tijdsbesteding geschat op zo’n 2 uur. Bij een uurtarief van € 54 (voor
een hoogopgeleide medewerker) komen de regeldrukkosten op € 108 per onderneming.
Indien een extra aandeelhoudersvergadering moet worden georganiseerd, kunnen deze
kosten oplopen. Deze zijn afhankelijk van bijvoorbeeld de reistijd, zaalhuur, catering,
etc. Deze kosten lenen zich niet goed voor een regeldrukberekening. Hiervoor is onvoldoende
informatie beschikbaar, of de kosten vallen niet onder de definitie van regeldruk.71
De gemiddelde tijdsbesteding voor het bijwerken van het aandeelhoudersregister wordt
geschat op zo’n 60 minuten. Als deze gegevens worden bijgewerkt door de onderneming,
komen de regeldrukkosten daarvoor (bij een uurtarief van € 54) neer op € 54.
De transparantieverplichtingen in dit wetsvoorstel vragen voorts om opname van informatie
over onder andere de aandelen(structuur) in stukken die toch al door de onderneming
worden opgesteld en openbaargemaakt. Dit betreft bijvoorbeeld het (eenmalig) opnemen
van deze informatie in een prospectus of financieel verslag, stukken die in beginsel
– ook los van deze transparantieverplichting – worden opgemaakt bij toelating tot
een MTF of mkb-groeimarkt, of bij verplichte jaarlijkse verslaggeving. Of deze stukken
door de onderneming worden opgesteld en openbaar gemaakt moeten worden, volgt uit
het op die stukken van toepassing zijnde wettelijke kader. Of een prospectus moet
worden opgesteld of een EU-groei-uitgifteprospectus mag worden opgesteld volgt bijvoorbeeld
uit het regime van de Prospectusverordening in combinatie met de Vrijstellingsregeling
Wft, artikel 53.72 Of een financieel verslag moet worden opgesteld, volgt uit de gedelegeerde verordening
markten voor financiële instrumenten 2014 inzake organisatorische eisen. In zijn algemeenheid
geldt dat indien een van de genoemde stukken op grond van zo’n wettelijk kader wordt
of moet worden opgesteld en openbaar wordt gemaakt, daarbij de informatie moet worden
opgenomen die nader wordt uitgewerkt in de algemene maatregel van bestuur krachtens
artikel 2:391a, tweede lid, BW ter implementatie van artikel 5, derde lid, van de
richtlijn.
De gemiddelde tijdsbesteding van kennisneming van de verplichting (60 minuten), het
verzamelen van de benodigde gegevens (60 minuten), overleg met een adviseur of accountant
(60 minuten) en het opnemen van de gegevens in de desbetreffende stukken (60 minuten)
wordt geschat op zo’n 4 uur. Bij een uurtarief van € 54 (voor een hoogopgeleide medewerker)73 komen de regeldrukkosten op € 216,– per onderneming.
Ondernemingen dienen daarnaast de betrokken beleggingsondernemingen en marktexploitanten
conform technische reguleringsnormen in kennis te stellen van de gebruikte aandelenstructuren.
De ontwerpen van deze technische reguleringsnormen worden uiterlijk op 5 december
2025 door de ESMA ingediend bij de Commissie. Ook voor deze kennisgeving kunnen (eenmalige)
kosten worden gemaakt. Zolang deze technische reguleringsnormen nog niet zijn gepubliceerd
kan van de hieraan verbonden regeldrukkosten op dit moment geen valide inschatting
worden gemaakt.
4.2.2. Beleggingsondernemingen en marktexploitanten die een MTF exploiteren
Naast het effect op ondernemingen die zich willen laten noteren aan een MTF, krijgen
ook beleggingsondernemingen en marktexploitanten die een MTF exploiteren te maken
met extra kosten, omdat zij zich aan de door de ESMA vast te stellen technische reguleringsnormen
dienen te houden om ervoor te zorgen dat de aandelen van ondernemingen die gebruik
maken van de geboden faciliteit ook duidelijk als zodanig worden geïdentificeerd.
Ook hiervoor geldt dat op dit moment, zolang deze technische reguleringsnormen niet
zijn gepubliceerd, geen valide inschatting kan worden gemaakt van de regeldrukkosten
verbonden aan deze technische reguleringsnormen.
4.3. Overheid
Dit wetsvoorstel heeft geen gevolgen voor de Rijksbegroting. Indien een onderneming
de statuten wijzigt in verband met de invoering van een MVS-structuur, dienen de gewijzigde
statuten te worden gedeponeerd in het handelsregister (bij de Kamer van Koophandel).
Dit betreft een eenmalige deponering. Gelet op de mogelijkheden die in het Nederlands
recht bestaan en reeds worden benut om een mechanisme met meervoudig stemrecht te
creëren, is het niet de verwachting dat op grote schaal gebruik zal worden gemaakt
van deze nieuwe wettelijke faciliteit. Naar verwachting zal de eventuele werklast
die voortvloeit uit eventuele extra deponering van gewijzigde statuten geen of nauwelijks
gevolgen hebben voor de Kamer van Koophandel.
5. Toezicht en handhaving
Dit wetsvoorstel bevat de verplichting voor beleggingsondernemingen en marktexploitanten
die een MTF exploiteren om er, overeenkomstig de door de ESMA vastgestelde technische
reguleringsnormen, voor te zorgen dat de aandelen van vennootschappen met een MVS-structuur
die zijn toegelaten tot de handel op een MTF, duidelijk als zodanig worden geïdentificeerd.
Daarnaast wordt een dergelijke exploitant ertoe verplicht de toelating tot de handel
van aandelen van een onderneming niet tegen te houden op grond van het feit dat de
onderneming een MVS-structuur heeft ingevoerd. De Autoriteit Financiële Markten (AFM)
is belast met het toezicht op deze exploitanten en de handhaving van de verplichtingen
waar zij aan moeten voldoen. De AFM verwacht dat de gevolgen van de implementatie
van de richtlijn gering zijn voor de uitvoering van deze taken en heeft daarom afgezien
van een uitvoeringstoets.
6. Evaluatie
De Europese Commissie zal uiterlijk op 5 december 2028 een verslag over de uitvoering
en de doeltreffendheid van de richtlijn indienen bij het Europees Parlement en de
Raad. Daarin zal ook worden stilgestaan bij de vraag of het wenselijk is het toepassingsgebied
van de richtlijn uit te breiden. In het kader van deze evaluatie op Europees niveau,
dient Nederland uiterlijk op 5 december 2027 de in artikel 6 van de richtlijn opgesomde
informatie aan de Europese Commissie te verstrekken.
7. Advies en consultatie
Van 7 juli tot 1 september 2025 is over een voorontwerp van dit wetsvoorstel geconsulteerd
via internet. Naast een reactie van experts uit de praktijk, zijn reacties ontvangen
van de volgende koepels: Vereniging VNO-NCW (hierna: VNO-NCW) en Koninklijke Vereniging
MKB-Nederland (hierna: MKB-Nederland), European Investors en Vereniging van Effectenbezitters
(hierna: VEB), Stichting Eumedion (hierna: Eumedion), de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht
van de Nederlandse Orde van Advocaten en de Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie
(hierna: GCV) en de Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen (hierna: VEUO). Daarnaast
is het voorontwerp besproken met de Raad voor de Jaarverslaggeving (hierna: RJ). De
Autoriteit Persoonsgegevens (hierna: AP) en het Adviescollege Toetsing Regeldruk (hierna:
ATR) zijn om advies gevraagd en daarnaast zijn ter voorbereiding op de consultatie
enkele aspecten van het voorontwerp besproken met de Commissie Vennootschapsrecht.
Uit de ontvangen reacties volgt brede steun voor de implementatie van de MVS-structuur
als een afgebakende faciliteit, waarbij uitdrukkelijk niet is beoogd om enige reflexwerking
uit te laten gaan op andere mechanismen waarmee in Nederland de zeggenschap per aandeel
kan worden vergroot. Een gevolg hiervan is dat er in bepaalde gevallen enig verschil
bestaat in de wijze waarop de aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht worden beschermd.
VEB en Eumedion zijn er voorstander van om de beschermingsbepalingen uit de richtlijn
wel breder te trekken, waarop in deze paragraaf nader in zal worden gegaan. Daarnaast
wordt de verwachting breed gedeeld dat in Nederland niet veel gebruik zal worden gemaakt
van de MVS-structuur, omdat wordt gevonden dat de reeds in Nederland bestaande varianten
meer flexibiliteit bieden voor ondernemers.
De consultatie heeft verder diverse suggesties opgeleverd tot verbetering van de regeling,
dan wel de toelichting daarop. Dat heeft geleid tot aanscherping of verduidelijking
van onderdelen van de regeling en de bijbehorende toelichting. De hoofdelementen zijn
gelijk gebleven. De Commissie Vennootschapsrecht heeft over dit aangepaste voorontwerp
en toelichting advies uitgebracht. Hieronder wordt ingegaan op de aandachtspunten
die uit de reacties en adviezen naar voren kwamen en tot welke aanpassingen de consultatiereacties
en de adviezen hebben geleid. De AP en het ATR hebben geen aan- of opmerkingen op
het wetsvoorstel. Het eindoordeel van het ATR luidt «indienen».
Het merendeel van de respondenten en de Commissie Vennootschapsrecht hebben verzocht
om verduidelijkingen in de regeling aan te brengen, in lijn met (de terminologie van)
Boek 2 BW, over de wijze waarop het meervoudig stemrecht wordt ingevoerd, toegepast
en, in enkele gevallen, begrensd. In de regeling is daarom opgenomen dat de MVS-structuur
wordt ingevoerd door een statutenwijziging, zoals gebruikelijk is bij meervoudig stemrecht.
Verduidelijkt is dat de regeling toegepast kan worden zolang de MTF-notering duurt.
Als de MTF-notering eindigt (al dan niet omdat de vennootschap overgaat naar de gereglementeerde
markt) vervalt de toepassing van de MVS-structuur van rechtswege. De oude statutaire
bepalingen gelden dan weer, zoals die luidden voorafgaand aan de wijziging waarmee
het meervoudig stemrecht is ingevoerd. In de praktijk verdient het aanbeveling om
bij de statutenwijziging tot invoering van de MVS-structuur reeds in deze situatie
te voorzien. Hetzelfde geldt wanneer de MVS-structuur door een statutenwijziging al
is ingevoerd voordat het verzoek om toelating van de aandelen tot de handel is gedaan.
De richtlijn vereist dat dit mogelijk moet zijn. Het meervoudig stemrecht kan evenwel
pas worden toegepast wanneer de toelating een feit is. Dat levert een situatie op
waarin het meervoudig stemrecht wel is ingevoerd (want de statuten zijn gewijzigd),
maar nog niet kan worden toegepast (want de toelating tot de MTF is nog geen feit).
Ook dan gelden de oude statutaire bepalingen, zoals die luidden voorafgaand aan de
wijziging tot invoering van het meervoudig stemrecht. Het is wenselijker als in de
praktijk de invoering van het meervoudig stemrecht kan aansluiten op het moment waarop
de aandelen worden toegelaten, zodat het direct kan worden toegepast. Experts uit
de praktijk hebben gewezen op de mogelijkheid om dit te realiseren door de notariële
akte voor de statutenwijziging te verlijden voorafgaand aan het moment van de toelating.
De redactie van de regeling is aangepast, om deze praktijk uitdrukkelijk mogelijk
te maken. In het artikelsgewijze deel wordt hierop nader ingegaan.
Over de begrenzing van het meervoudig stemrecht had ook het merendeel van de respondenten
vragen, met name over wat een «operationeel besluit» in dat kader betekent. De invloed
van de controlerend aandeelhouder op, kort gezegd, belangrijke, niet «operationele
besluiten» van de algemene vergadering, moet volgens de richtlijn worden begrensd,
door strengere eisen aan de stemming te stellen (artikel 118b/228a, zesde lid). De
betekenis van de term is daarom van belang voor de vraag of een besluit rechtsgeldig
is genomen. De term «operationele besluiten» is overgenomen uit de richtlijn en komt
niet al voor in Boek 2 BW. De term is een Europeesrechtelijk begrip en is daarom als
zodanig blijven staan in het wetsvoorstel. In het algemeen deel is de betekenis van
de term nader verkend (paragraaf 2.2.3 onder ii) en in de artikelsgewijze toelichting
is zoveel mogelijk aangegeven welke besluiten uit Boek 2 BW binnen het toepassingsbereik
van de beschermingsbepaling en de uitzonderingen vallen. Ook over de eisen die aan
de stemming worden gesteld, zijn enkele opmerkingen en vragen van respondenten gewijd.
De gekozen optie uit de richtlijn luidt dat de belangrijke, niet operationele besluiten
van de algemene vergadering moeten worden genomen met een wettelijk voorgeschreven
meerderheid van zowel de uitgebrachte stemmen als van (i) hetzij het op de algemene
vergadering vertegenwoordigde aandelenkapitaal, (ii) hetzij het aantal op de algemene
vergadering vertegenwoordigde aandelen. De richtlijn laat het aan de lidstaten over
om bij de implementatie ofwel zelf een keuze te maken tussen de twee laatstgenoemde
criteria, ofwel deze keuze aan de vennootschap over te laten. Het voorontwerp liet
deze keuze aanvankelijk aan de vennootschap, om de praktijk zoveel mogelijk flexibiliteit
te bieden. Naar aanleiding van het advies van de Commissie Vennootschapsrecht en de
reacties van de GCV en de VEUO, is deze keuzemogelijkheid voor de vennootschap verlaten
door het criterium «op de algemene vergadering vertegenwoordigde aandelenkapitaal»
te schrappen. Een keuzemogelijkheid voor de vennootschap zou in de statuten moeten
worden opgenomen. In de Nederlandse context zou een controlerend aandeelhouder daarbij
een versterkte meerderheid van «het op de algemene vergadering vertegenwoordigde aandelenkapitaal»
in de hand kunnen werken, door voor de aandelen met meervoudig stemrecht een evenredig
hogere nominale waarde per aandeel te kiezen. Met het oog op de effectieve bescherming
van aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht is daarom enkel «het aantal op de algemene
vergadering vertegenwoordigde aandelen» behouden. Deze keuze leidt tevens tot meer
duidelijkheid. De criteria voor geldige besluitvorming blijken uit de wettekst en
hoeven niet te worden uitgewerkt in de statuten.
Wat betreft de beschermingsbepalingen uit de richtlijn in het algemeen, zijn Eumedion
en VEB er voorstander van dat deze niet alleen gaan gelden voor de MVS-structuur uit
de richtlijn, maar ook op Nederlandse varianten worden toegepast. Hiermee zouden ook
onduidelijkheden voor (buitenlandse) beleggers over de geldende bescherming worden
weggenomen. Omdat hiermee buiten het toepassingsbereik van de richtlijn zou worden
getreden, betreft het nieuw nationaal beleid dat voor de implementatie niet noodzakelijk
is. Daarom is aan deze reactie geen opvolging gegeven. Eventuele onduidelijkheid over
de geldende bescherming voor beleggers is weggenomen door toe te voegen dat bij de
invoering van een MVS-structuur de wettelijke grondslag moet worden vermeld (artikel
118b /228a, derde lid). Er kan dan geen twijfel bestaan over de toepasselijkheid van
de beschermingsbepalingen, die eveneens uit deze artikelen volgen. Tegelijkertijd
wordt ook de omgekeerde situatie hierdoor verduidelijkt. Als het meervoudig stemrecht
niet is gebaseerd op artikel 118b of 228a BW, dan zijn ook de beschermingsbepalingen
uit deze artikelen niet van toepassing.
Tot slot bepaalde het voorontwerp in het kader van de transparantieverplichtingen
dat informatie over de MVS-structuur in bepaalde gevallen zou moeten worden opgenomen
in de overige gegevens, op grond van artikel 2:392 BW. Aan dat artikel werd toegevoegd
welke informatie openbaar zou moeten worden gemaakt. Na overleg met de Raad voor de
Jaarverslaggeving is besloten deze informatie niet toe te voegen aan de overige gegevens,
maar aan het bestuursverslag. Het bestuursverslag is internationaal bekender dan de
overige gegevens. De keuze voor het bestuursverslag sluit bovendien beter aan bij
de (deels al bestaande) praktijk. Het ligt voor de hand dat het bestuur in een bestuursverslag
ingaat op een wijziging van de aandelenstructuur en een notering aan een MTF. Voor
beursgenoteerde vennootschappen geldt reeds een verplichting om vergelijkbare informatie
op te nemen in het bestuursverslag.74
8. Overgangsrecht en inwerkingtreding
Het wetsvoorstel voorziet niet in overgangsrecht en heeft onmiddellijke werking. In
artikel III wordt verduidelijkt dat artikelen 5:5 en 5:6 Wft van toepassing zijn op
de financiële verslagen en bestuursverslagen die worden opgesteld over de boekjaren
die aanvangen op of na 5 december 2026.
Uiterlijk op 5 december 2026 dient de richtlijn te worden omgezet in nationale wetgeving.
De inwerkingtreding van het implementatiewetsvoorstel vindt plaats bij koninklijk
besluit.
II. ARTIKELSGEWIJZE TOELICHTING
ARTIKEL I (Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek)
Dit artikel bevat de wijzigingen die worden doorgevoerd in Boek 2 BW.
Onderdeel A, B en C
Artikel 118b en 228a
In Titel 4 wordt een nieuw artikel 118b ingevoegd voor de NV (Onderdeel A). In Titel
5 wordt een nieuw artikel 228a ingevoerd voor de BV (Onderdeel C). Omdat deze regelingen
nagenoeg gelijkluidend zijn, worden ze hierna gezamenlijk gesproken.
Eerste lid; definitiebepalingen
Ten behoeve van de leesbaarheid van de rest van het artikel, zijn in het eerste lid
definitiebepalingen opgenomen van begrippen die in artikel 118b en artikel 228a voorkomen
of hiervoor relevant zijn. De definitiebepalingen zijn alleen van toepassing op artikel
118b respectievelijk artikel 228a en niet op andere artikelen in Boek 2 BW. De definities
zijn zoveel mogelijk woordelijk overgenomen uit artikel 1, onderdeel 1–6, van de richtlijn.
Op de volgende punten is van de tekst van de richtlijn afgeweken.
In de definitie van aandeel met meervoudig stemrecht is de term «specifieke en afzonderlijke
soort» uit de richtlijn vervangen door de in Boek 2 gebruikelijke term «van een bepaalde
soort», omdat deze conceptueel aan elkaar gelijk zijn. Daarnaast is de zinsnede «ten
aanzien van kwesties waarover in de algemene vergadering moet worden beslist» uit
de richtlijn geschrapt, omdat dit in de Nederlandse context het onbedoelde gevolg
zou kunnen hebben dat het meervoudig stemrecht niet zou gelden in het geval van besluitvorming
buiten vergadering. Aan de definitie van MVS-structuur is toegevoegd dat het gaat
om een structuur met meervoudig stemrecht die is ingevoerd op grond van de artikelen
118b/228a. Zonder deze toevoeging, zou ook het meervoudig stemrecht op grond van artikel
2:228, vierde lid, BW onder het toepassingsbereik vallen, terwijl het juist de bedoeling
is deze faciliteiten van elkaar te onderscheiden. Onderdeel 1 («onderneming») uit
artikel 1 van de richtlijn behoeft geen afzonderlijke implementatie in Boek 2 BW,
nu de op de «onderneming» toepasselijke regels worden geïmplementeerd in de titels
die zien op het type ondernemingen dat onder de richtlijn valt. Ook onderdeel 6 («mkb-groeimarkt»)
behoeft geen implementatie, nu er in Boek 2 BW geen onderscheid wordt gemaakt tussen
bepalingen die zien op de situatie van notering aan een MTF zijnde een mkb-groeimarkt
of notering aan een MTF niet-zijnde een mkb-groeimarkt. Onderdeel c («gereglementeerde
markt») en onderdeel d («multilaterale handelsfaciliteit») behoeven geen afzonderlijke
toelichting, omdat zij verwijzen naar reeds bestaande definities in artikel 1:1 Wft.
Ten aanzien van onderdeel a («aandeel met meervoudig stemrecht») en onderdeel b («structuur
met aandelen met meervoudig stemrecht») van de in artikel 118b en artikel 228a opgenomen
definities geldt het volgende.
Het uitgangspunt in het Nederlands vennootschapsrecht is dat aan alle aandelen van
een gelijk bedrag, voor zover bij de statuten niet anders is bepaald, gelijke rechten
en verplichtingen zijn toegekend (artikel 2:92, eerste lid, BW) en dat het stemrecht
zich evenredig verhoudt tot de nominale waarde van de aandelen (artikelen 2:118/228,
tweede en derde lid, BW). Is het kapitaal van de onderneming verdeeld in aandelen
van hetzelfde bedrag, dan is aan ieder aandeel in beginsel één stem verbonden (artikel
2:118/228, tweede lid, BW). Is het kapitaal van de onderneming verdeeld in aandelen
van verschillend bedrag, dan is het aantal stemmen van iedere aandeelhouder gelijk
aan het aantal malen dat de nominale waarde van zijn aandelenpakket deelbaar is door
de nominale waarde van het kleinste aandeel (artikelen 2:118b/228a, derde lid, BW).
In geval van een structuur met aandelen met meervoudig stemrecht in de zin van de
richtlijn (MVS-structuur) wordt dit evenredigheidsbeginsel verlaten. Aan één aandeel
kan meer of minder dan één stem worden verbonden en het aantal stemmen hoeft niet
in verhouding te staan tot de nominale waarde van het aandeel. Van een MVS-structuur
is sprake als er tenminste twee soorten aandelen zijn, waarvan (ten minste) één soort
een kleiner aantal stemmen per aandeel heeft dan de andere soort met stemrecht (zie
paragraaf 2.2.2). In de definitiebepaling is zoveel mogelijk aangesloten bij de bewoording
van artikel 2 van de richtlijn. Daar waar de richtlijn echter spreekt over «categorieën
aandelen»,75 is aansluiting gezocht bij het «soort» aandelen waar zowel de Nederlandse NV als
BV mee bekend zijn (artikelen 2:67 en 2:175, eerste lid, BW).76
Tweede lid; het recht op een MVS-structuur
Het tweede lid implementeert artikel 3, eerste lid, eerste zin, van de richtlijn.
Beschreven wordt wanneer een vennootschap het recht heeft om een MVS-structuur in
te voeren volgens de regeling in artikel 118b/228a. Daarvan is sprake als de vennootschap
nog geen aandelen verhandelt op een MTF of een gereglementeerde markt, maar dat wel
graag wil doen op een MTF. De richtlijn beoogt voor deze groep de toegang tot de kapitaalmarkten
te verbeteren. Vennootschappen die al aandelen verhandelen hebben niet de steun nodig
die de richtlijn beoogt te geven. Zij hebben hun weg naar de kapitaalmarkten al gevonden.
Het «recht» om een MVS-structuur in te voeren, wordt geïmplementeerd als een «kan»-bepaling,
zoals in Boek 2 BW gebruikelijk is. Dat de vennootschappen de MVS-structuur kunnen
invoeren «met het oog op» een MTF-notering drukt uit dat het gaat om de bedoeling
van een vennootschap om de aandelen op een MTF te gaan verhandelen. De richtlijn schrijft
voor dat het recht om een MVS-structuur in te voeren ziet op de periode voorafgaand
aan de notering. Dit betekent dat de MVS-structuur ingevoerd moet kunnen worden op
een moment waarop nog niet duidelijk is of de aandelen tot de handel op de MTF worden
toegelaten. Het gaat op dat moment dus uitsluitend nog om de bedoeling van de vennootschap.
De zinsnede «met het oog op de toelating van haar aandelen tot de handel op een multilaterale
handelsfaciliteit» houdt daarmee geen vereiste in voor de rechtsgeldigheid van een
ingevoerde MVS-structuur. Die vereisten zijn neergelegd in het derde en vierde lid
van de regeling. Hieruit volgt onder meer dat een ingevoerde MVS-structuur pas toegepast
kan worden als de aandelen daadwerkelijk zijn toegelaten tot de handel op een MTF
(derde lid). In de praktijk zal het dus zinloos zijn om een MVS-structuur in te voeren
zonder het voornemen om aandelen op een MTF te verhandelen, omdat de MVS-structuur
in zo’n geval geen werking zal hebben. De zinsnede «met het oog op de toelating van
haar aandelen tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit» verheldert dus
uitsluitend het toepassingsbereik van de regeling. In de toelichting bij artikelen
118b/228, derde lid, wordt nader ingegaan op de vereisten die wel gelden voor de invoering
van een MVS-structuur.
In het tweede lid wordt voorts verduidelijkt dat met een MVS-structuur wordt afgeweken
van het evenredig stemrecht (het wettelijk uitgangspunt dat volgt uit artikel 2:118/228,
tweede en derde lid, BW) (zie ook hiervoor, in de toelichting op eerste lid). Deze
afwijking doet niet af aan de mogelijkheden die deze leden bieden om het aandelenkapitaal te verdelen in aandelen van eenzelfde bedrag (tweede lid) of in aandelen van verschillend
bedrag (derde lid). Ook bij een MVS-structuur kan het aandelenkapitaal dus bestaan
uit aandelen met een verschillende nominale waarde. De afwijking van artikel 2:118/228
tweede en derde lid, BW ziet op het aantal stemmen dat aan deze aandelen is verbonden. Daarvoor in de plaats geldt immers het meervoudig
stemrecht zoals dat op grond van het tweede lid wordt ingevoerd.
Nederland is reeds bekend met verschillende mechanismen waarmee aan bepaalde aandelen
meer zeggenschap kan worden toegekend dan aan andere aandelen, en dus (ook) wordt
afgeweken van het evenredig stemrecht. Het is van belang om stil te staan bij de verhouding
tussen deze in de Nederlandse praktijk reeds gebruikte mechanismen en het recht op
een MVS-structuur dat het tweede lid introduceert.
De richtlijn laat lidstaten ruimte om nationale bepalingen in te voeren of te handhaven
die structuren met aandelen met meervoudig stemrecht toestaan of verbieden voor andere doeleinden dan het verzoeken om de toelating tot de handel van aandelen op een MTF.77 Uit de richtlijn blijkt bovendien dat diverse (in Nederland bekende) mechanismen
niet kunnen worden gezien als een MVS-structuur in de zin van de richtlijn, omdat
de techniek afwijkt van de wijze waarop de richtlijn meervoudig stemrecht definieert
(zie paragraaf 2.2.2 en de opsomming hierna).
Tegen deze achtergrond wordt het recht uit artikel 3 van de richtlijn in Boek 2 BW
geïmplementeerd als een afgebakende faciliteit, waar ondernemingen gebruik van kunnen
maken wanneer zij een verzoek willen doen tot toelating tot de handel van haar aandelen
op een MTF. Het is uitdrukkelijk niet beoogd enige reflexwerking van deze faciliteit
uit te laten gaan op andere mechanismen waarmee de zeggenschap per aandeel kan worden
vergroot. De nieuwe wettelijke faciliteit laat de onder Nederlands recht reeds bestaande
mogelijkheden om aan bepaalde aandelen meer zeggenschap te verbinden onverlet, met
uitzondering van de mogelijkheid die artikel 2:228, vierde lid, BW biedt (zoals hierna
nader wordt toegelicht onder artikel B). Daarbij kan worden gedacht aan:
– High/low voting stock-structuur. Er kan gedifferentieerd worden in stemrechten aan de hand van de nominale waarde
van de aandelen.78 Indien het (maatschappelijk) kapitaal in aandelen van verschillend bedrag is verdeeld, is het aantal stemmen van iedere aandeelhouder gelijk aan het aantal
malen dat het bedrag van het kleinste aandeel is begrepen in het gezamenlijk bedrag
van zijn aandelen (artikelen 2:118 en 2:228, derde lid, BW). Door in de statuten te
voorzien in verschillende soorten aandelen met een verschillende nominale waarde kan
dus bewerkstelligd worden dat de houder van het ene aandeel meer stemmen kan uitbrengen
dan de houder van een ander aandeel.79 Uit overweging 4 van de richtlijn volgt dat een structuur waarin het verschil uitsluitend
wordt bepaald door het verschil in nominale waarde tussen de aandelen geen MVS-structuur
in de zin van de richtlijn is. In de nieuwe artikelen 118b/228a, tweede lid, wordt
verhelderd dat een MVS-structuur kan worden ingevoerd in afwijking van artikel 2:118/228,
derde lid, BW, op basis waarvan immers een verschil in nominale waarde per soort aandeel
zou moeten bestaan om te kunnen differentiëren in het stemrecht.
– Loyaliteitsaandelen. Meervoudig stemrecht kan ook gecreëerd worden door middel van loyaliteitsaandelen,
waarbij loyaliteit van de aandeelhouder wordt beloond met extra zeggenschap (loyaliteitsstemrecht).80 Ook loyaliteitsaandelen vallen blijkens overweging 6 van de richtlijn uitdrukkelijk
niet onder de reikwijdte van de richtlijn.
– Degressief stemrecht bij de NV. Het NV-recht kent een regeling van degressief stemrecht in artikel 2:118, vierde lid,
BW.81 Er geldt geen wettelijk meerderheidsvereiste voor de besluitvorming over invoering
van een dergelijke stemrechtbeperking bij een NV. In het tweede lid van artikel 118b
is verankerd dat deze regeling niet van toepassing is, als gebruik wordt gemaakt van
het recht om een MVS-structuur in te voeren. De regelingen kunnen niet gelijktijdig
worden toegepast.82
– Ongelijk stemrecht bij de NV. Op grond van de regeling van ongelijk stemrecht van artikel 2:118, vijfde lid, BW
kan ook op andere wijzen een ongelijk stemrecht voor aandeelhouders worden gecreëerd,
zolang iedere aandeelhouder ten minste één stem heeft. Het stemrecht kan in de statuten
naar eigen wens worden geregeld, zolang eenzelfde aandeelhouder niet meer dan drie
stemmen (bij een maatschappelijk kapitaal van minder dan 100 aandelen) respectievelijk
zes stemmen (bij een maatschappelijk kapitaal van meer dan 100 aandelen) wordt toegekend.
In het tweede lid wordt verhelderd dat ook deze regeling niet van toepassing is ten
aanzien van een MVS-structuur. Ook deze regeling is niet toepasbaar als gebruik wordt
gemaakt van het recht om een MVS-structuur in te voeren op grond van 118b/228a, tweede
lid.
Ten aanzien van de BV geldt dat een vennootschap met een MVS-structuur ook stemrechtloze
aandelen kan hebben. Stemrechtloze aandelen vallen niet binnen het toepassingsbereik
van de richtlijn (zoals expliciet volgt uit overweging 5), zodat op dit punt het nationale
recht geldt.
Derde lid; invoering van een MVS-structuur bij de statuten
Het derde lid verduidelijkt dat een MVS-structuur bij de statuten wordt ingevoerd.
Het derde lid regelt daarnaast onder welke voorwaarden deze statutaire regeling toepassing
vindt, conform de mogelijkheid die de richtlijn biedt, namelijk uitsluitend indien
en zolang de aandelen op een MTF worden verhandeld. Dit betreft de implementatie van
artikel 3, derde lid, van de richtlijn. Op grond van dit artikel kunnen lidstaten
de uitoefening van de versterkte stemrechten afhankelijk stellen van de toelating
tot een MTF.83 Er wordt gebruik gemaakt van deze lidstaatoptie om te voorkomen dat de implementatie
een breder toepassingsbereik heeft dan noodzakelijk op grond van de richtlijn (zie
ook paragraaf 3.4). Als niet voor deze lidstaatoptie zou worden gekozen, dan zou een
MVS-structuur ongemerkt toegepast kunnen worden buiten de situatie waarin een vennootschap
toelating zoekt tot een MTF. Dit verhoudt zich niet goed tot de wens om de richtlijn
te implementeren op een manier die het bestaande Nederlandse systeem zo min mogelijk
doorkruist. Het derde lid implementeert deze mogelijkheid, door een verschil te creëren
tussen de invoering van een MVS-structuur en de toepassing ervan. De MVS-structuur
wordt ingevoerd door een wijziging van de statuten. De vereisten hiervoor zijn opgenomen
in het vierde lid en hieronder nader toegelicht. Het derde lid stelt de toepassing
van de (ingevoerde) MVS-structuur afhankelijk van de notering van de aandelen op een
MTF. De MVS-structuur vindt pas toepassing zodra de toelating van de aandelen tot
de handel op een MTF een feit is en duurt voort zolang de aandelen op deze MTF worden
verhandeld. Tussen het moment van invoering van de MVS-structuur en het moment waarop
de aandelen tot de handel op een MTF worden toegelaten, gelden ten aanzien van het
stemrecht dat aan ieder soort aandelen is verbonden de statuten zoals die luidden
voorafgaand aan de statutenwijziging waarmee de MVS-structuur werd ingevoerd. Als
de statuten daarover geen bepalingen bevatte, zal worden teruggevallen op het wettelijk
systeem van artikel 2:118/228 BW: in beginsel één aandeel, één stemrecht (tweede lid),
met de mogelijkheid om te variëren met het stemrecht aan de hand van de nominale waarde
van de aandelen (derde lid). Hetzelfde geldt voor de situatie waarin de MTF-notering
wordt beëindigd. Wanneer de aandelen niet langer op de MTF worden verhandeld, vindt
de MVS-structuur geen toepassing meer en wordt van rechtswege teruggevallen op de
statutaire regeling zoals die luidde voor de invoering van de MVS-structuur.
Deze situatie is in resultaat gelijk aan wat de richtlijn beoogt, maar wijkt af van
de overweging die hieraan is gewijd (overweging 12). In de richtlijn wordt overwogen
dat in de periode tussen de invoering en de toepassing van het meervoudig stemrecht
de aandelen met meervoudig stemrecht over dezelfde stemrechten beschikken als alle
andere aandelencategorieën. De stemrechten die de controlerend aandeelhouder per aandeel
méér heeft dan de aandeelhouders met aandelen zonder meervoudig stemrecht, tellen
niet mee bij de stemrechtverdeling. Dit principe wijkt af van het wettelijk uitgangspunt
in Nederland, dat het stemrecht zich evenredig verhoudt tot de nominale waarde van
de aandelen (artikelen 2:118/228, tweede en derde lid, BW). Het is onwenselijk als
na de invoering van een MVS-structuur een nieuwe regel gaat gelden, die een afwijking
behelst van zowel de Nederlandse hoofdregel als de MVS-structuur die gaat gelden als
de aandelen tot de handel zijn toegelaten. Een dergelijke aanpassing van het nationale
recht heeft de richtlijn niet beoogd. De richtlijn heeft uitsluitend mogelijk willen
maken dat lidstaten de toepassing van het meervoudig stemrecht afhankelijk kunnen
stellen van de toelating van de aandelen tot de handel aan een MTF. Bij de implementatie
is er daarom voor gekozen om dit resultaat te bereiken door de statutenwijziging tot
invoering van de MVS-structuur toepassing te laten vinden zodra de toelating van de
aandelen tot de handel een feit is.
Het derde lid bevat voorts een tweetal technische aanvullingen op de richtlijn, die
noodzakelijk zijn om de implementatie goed aan te laten sluiten op Boek 2 BW. Allereerst
schrijft het derde lid voor dat als een MVS-structuur wordt ingevoerd, de statuten
vermelden dat het gaat om de regeling op grond van artikelen 118b/228a. Het is van
belang dat beleggers weten of het meervoudig stemrecht op grond van deze regeling
is gecreëerd. Is dat het geval, dan gelden de beschermingsbepalingen uit de richtlijn
die de invloed van het meervoudig stemrecht op bepaalde besluiten beperken (zoals
geïmplementeerd in de leden 5 en 6), in aanvulling op het reeds bestaande regime in
Nederland. Kent het meervoudig stemrecht een andere grondslag, dan gelden deze beschermingsbepalingen
niet. Het derde lid verduidelijkt daarnaast dat het meervoudig stemrecht geldt voor
alle besluiten van de algemene vergadering, met uitzondering van de hiervoor genoemde
besluiten waarbij de invloed van het meervoudig stemrecht wordt beperkt ter bescherming
van aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht. Deze verduidelijking is gebaseerd
op artikel 2:228, vierde lid, BW, dat BV’s reeds de mogelijkheid biedt om meervoudig
stemrecht in te voeren. Als het meervoudig stemrecht op deze bepaling is gebaseerd,
geldt het voor alle besluiten van de algemene vergadering. Dit betekent dat het niet
mogelijk is voor de BV om zelf te bepalen dat het meervoudig stemrecht bij sommige
besluiten wel en bij sommige besluiten niet kan worden toegepast (differentiatie).
Zonder een vergelijkbare bepaling in artikelen 118b/228a kan de indruk ontstaan dat
differentiatie bij deze regeling wel mogelijk is. Dit moet worden vermeden, omdat
differentiatie de invloed van het meervoudig stemrecht beperkt op een manier waarin
de richtlijn niet voorziet. Dit zou in strijd zijn met de richtlijn.
De richtlijn voorziet in het recht op een MVS-structuur voor ondernemingen die om
toelating van hun aandelen tot de handel op een MTF verzoeken. De richtlijn schrijft
niet voor hoe om dient te worden gegaan met de situatie waarin de notering eindigt,
bijvoorbeeld omdat de onderneming haar aandelen niet langer op een MTF, maar op een
gereglementeerde markt wenst te verhandelen. Zoals volgt uit het derde lid, is uitoefening
van het versterkte stemrecht afhankelijk van de toelating tot een MTF. Dit sluit ook
aan bij het doel van de richtlijn, om notering op handelsplatformen die voornamelijk
gericht zijn op mkb-ondernemingen, zoals mkb-groeimarkten en andere MTF’s, aantrekkelijker
te maken en daarmee hun vermogen te vergroten om op MTF’s middelen aan te trekken.84 Indien er wordt voorzien in een bepaling die het mogelijk maakt om de aan de MVS-aandelen
verbonden versterkte stemrechten ook uit te (blijven) oefenen bij een notering aan
een ander handelsplatform dan aan een MTF,85 zoals aan een gereglementeerde markt, zou dat betekenen dat de implementatie een
breder bereik heeft dan noodzakelijk op grond van de richtlijn (zie ook de uitgangspunten
bij implementatie in paragraaf 3.1).
Indien een onderneming zich (ook na een eerdere notering aan een MTF) aan een gereglementeerde
markt wenst te laten noteren, kan zij gebruik maken van andere mogelijkheden die het
Nederlands recht biedt om aan bepaalde aandelen meer zeggenschap te verbinden dan
aan andere aandelen. Deze mogelijkheden zijn beschreven in de toelichting op het tweede
lid.
Overigens geldt dat het toepassingsbereik van de richtlijn in de toekomst kan worden
herzien. In haar evaluatie van de richtlijn zal de Commissie uiterlijk op 5 december
2028 verslag doen over de uitvoering en doeltreffendheid van de richtlijn, waaronder
over de vraag of het wenselijk is het toepassingsgebied van de richtlijn uit te breiden
(zie paragraaf 6 van het algemeen deel). De mogelijkheid bestaat daarmee dat het toepassingsgebied
van de richtlijn op een later moment wordt uitgebreid tot andere handelsplatformen.
Daarop wordt in de implementatie van deze richtlijn niet vooruitgelopen.86
Vierde lid; besluit tot wijziging van de statuten
Het vierde lid bevat enkele bijzondere regels die gelden voor een statutenwijziging
waarmee een MVS-structuur wordt ingevoerd. Het betreft een uitwerking van het derde
lid, waarbij artikel 3, eerste lid, tweede en laatste zin, en tweede lid, van de richtlijn
worden geïmplementeerd. Zoals gebruikelijk, is voor de statutenwijziging een besluit
nodig van de algemene vergadering (volgens artikelen 2:121 en 231 BW). Dit is in lijn
met artikel 3, eerste lid, van de richtlijn, dat voorschrijft dat een besluit van
de algemene vergadering noodzakelijk is om een MVS-structuur in te voeren. Volgens
de richtlijn moet dit besluit worden genomen met ten minste een gekwalificeerde meerderheid
van stemmen als omschreven in het nationale recht, waarbij aan de lidstaten ruimte
wordt gelaten voor een nadere invulling van het vereiste van een gekwalificeerde meerderheid.
Gekozen is voor een meerderheid van twee derden van de uitgebrachte stemmen. Uitgangspunt
in het Nederlands vennootschapsrecht is dat besluiten worden genomen met een gewone
(ook wel: volstrekte) meerderheid van stemmen (50% +1), tenzij de wet of statuten
voor bepaalde besluiten een grotere meerderheid voorschrijven (artikel 2:120/230 BW).
De wet schrijft in een aantal gevallen voor een besluit van de algemene vergadering
gekwalificeerde meerderheden voor. Die wettelijk voorgeschreven meerderheden variëren
van een meerderheid van (i) ten minste twee derden van de uitgebrachte stemmen,87 al dan niet (ii) indien minder dan de helft van het geplaatste kapitaal in de vergadering
is vertegenwoordigd,88 of juist een maximum van twee derden van de uitgebrachte stemmen, welke twee derden
meer dan de helft van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen,89 tot meerderheden van ten minste drie vierden van de uitgebrachte stemmen, (iv) bij
gebreke van een lagere voorgeschreven meerderheid in de statuten,90 of (v) in een vergadering waarin 95% van het geplaatst kapitaal is vertegenwoordigd,91 en (vi) een meerderheid van 95% van de uitgebrachte stemmen.92 De in het derde lid gekozen meerderheid van twee derden van de uitgebrachte stemmen
is gebruikelijk in Boek 2 BW en verhoudt zich daarmee goed tot het wettelijk systeem.
De hogere gekwalificeerde meerderheden waar Boek 2 BW mee bekend is (kortgezegd; drie
vierden, dan wel 95% van de uitgebrachte stemmen), zouden de drempel om een MVS-structuur
in te voeren hoger leggen. Beoogd wordt echter het gebruik van MVS-structuren met
als oogmerk verhandeling van aandelen op een MTF voldoende toegankelijk en aantrekkelijk
te maken.
Wanneer er (reeds) sprake is van verschillende soorten aandelen, bepaalt de richtlijn
dat ook binnen elke soort aandelen waarvan de rechten worden getroffen afzonderlijk
wordt gestemd (artikel 3, eerste lid). Voor de implementatie van deze bepaling is
aansluiting gezocht bij de artikelen 2:96, tweede lid, en 99, vijfde lid, BW. Met
deze artikelen zijn bepalingen met een gelijkluidend vereiste uit eerdere richtlijnen
geïmplementeerd (waaronder begrepen de Vennootschapsrichtlijn). Overeenkomstig deze
artikelen is volgens het vierde lid, naast het hiervoor beschreven besluit van de
algemene vergadering, een goedkeurend besluit vereist van elke groep van houders van
aandelen van een zelfde soort wier rechten worden getroffen. Dit besluit moet voorafgaand
aan of gelijktijdig met het besluit van de algemene vergadering worden genomen, ook
met een meerderheid van ten minste twee derde van de uitgebrachte stemmen.
In tegenstelling tot artikelen 2:96, tweede lid, en 99, vijfde lid, BW is de groep
aandeelhouders niet aangeduid als degenen aan wier rechten «afbreuk» wordt gedaan,
maar als degenen wier rechten worden «getroffen». De term «afbreuk aan rechten» heeft
in Boek 2 BW een beperktere betekenis dan bedoeld is in het vierde lid. Wanneer een
MVS-structuur wordt ingevoerd, krijgt de controlerend aandeelhouder meer stemrecht
en daarmee meer invloed op de besluitvorming. De aandeelhouders zonder meervoudig
stemrecht kunnen daarbij wel hun stemrechten behouden, maar de invloed die ze hiermee
kunnen uitoefenen op besluitvorming neemt af. Hun rechten worden door de gewijzigde
verhoudingen negatief beïnvloed. Om een dergelijke situatie binnen het toepassingsbereik
van het vierde lid te brengen, is gekozen voor de term «wier rechten worden getroffen».
Naast een besluit van de algemene vergadering, vergt een statutenwijziging naar Nederlands
recht een notariële akte (artikelen 2:124/234 BW). Dit geldt ook als de statuten worden
gewijzigd ter invoering van een MVS-structuur, zoals hiervoor toegelicht (artikelen
118b/228a, derde lid). Een MVS-structuur vereist verschillende soorten aandelen (zie
de toelichting bij het eerste lid hiervoor). Invoering van een MVS-structuur verlangt
dan ook dat de statuten in die zin worden gewijzigd, dat daarin wordt vermeld dat
er verschillende soorten aandelen bestaan, hoeveel aandelen er per soort zijn en wat
het bedrag is van elk soort (artikelen 2:67/175, eerste lid, BW), en welk stemrecht
verbonden is aan iedere soort. De verschillende soorten aandelen zullen ook uit het
aandeelhoudersregister moeten blijken (artikel 2:194, eerste lid, BW). Ook wordt van
de statutenwijziging opgave bij het handelsregister gedaan (artikelen 2:126/236 BW).
Een MVS-structuur kan ook worden ingevoerd direct bij de oprichting van een vennootschap.
In dat geval zal een authentiek afschrift van de akte van oprichting ten kantore van
het handelsregister moeten worden neergelegd (artikel 2:180 BW).
De richtlijn bepaalt dat het recht om een MVS-structuur in te voeren het recht behelst
om een MVS-structuur in te voeren voorafgaand aan het verzoek tot toelating van de
aandelen tot de handel op een MTF (artikel 3, tweede lid, van de richtlijn). Toegepast
in de Nederlandse context, waarin de MVS-structuur bij de statuten wordt ingevoerd,
betekent dit dat het mogelijk moet zijn om de statuten voorafgaand aan dit verzoek
te wijzigen. Met andere woorden: Voorafgaand aan het verzoek moet zowel het besluit
van de algemene vergadering zijn genomen, als de notariële akte zijn verleden. Vanwege
de verplichting in de richtlijn daartoe, maakt vierde lid, dit mogelijk. Zoals toegelicht
in het derde lid hiervoor, brengt deze situatie met zich dat de MVS-structuur wel
bij de statuten is ingevoerd, maar nog geen effect heeft. Pas als de toelating een
feit is, vindt de MVS-structuur toepassing (artikelen 118b/228a, derde lid). In de
tussentijd gelden de statuten zoals deze luidden voorafgaand aan de wijziging. Het
ligt voor de hand om in de praktijk de notariële akte niet al voorafgaand aan het
verzoek tot toelating te verlijden, maar erna en daarbij aan te sluiten op het moment
waarop de aandelen daadwerkelijk tot de handel worden toegelaten. Op deze wijze kan
de invoering van de MVS-structuur samenvallen met het moment waarop de structuur volgens
de wet toepassing vindt (namelijk wanneer de aandelen tot de handel zijn toegelaten).
Om die reden bepaalt het vierde lid dat het besluit tot wijziging van de statuten
voorafgaand aan het verzoek tot toelating moet zijn genomen, maar dat de notariële
akte ook later (dan het moment van het besluit) mag worden verleden. De akte moet
wel worden verleden voordat de aandelen tot de handel zijn toegelaten, conform het
toepassingsbereik van de richtlijn dat uitsluitend betrekking heeft op de invoering
van een MVS-structuur voordat de aandelen tot de handel op een MTF zijn toegelaten.
Als de akte op dat moment nog niet is verleden, is het voor de vennootschap dus niet
mogelijk om gebruik te maken van een MVS-structuur in de zin van de richtlijn.
Het vierde lid houdt daarnaast rekening met de mogelijkheid dat de statuten van een
vennootschap de bevoegdheid tot wijziging van de statuten of bepalingen van de statuten
uitsluiten, dan wel beperken (artikelen 2:121/231 BW). Een dergelijke uitsluiting
of beperking kan zodanig zijn vormgegeven dat deze feitelijk in de weg staat aan de
invoering van een MVS-structuur. Gedacht kan worden aan een volledige uitsluiting
van de mogelijkheid om de statuten te wijzigen. Het kan echter ook gaan om een beperking
die een grotere meerderheid dan een twee derden meerderheid vereist, of een beperking
waarbij de statuten bijvoorbeeld alleen gewijzigd kunnen worden op de voordracht van
de raad van commissarissen. De richtlijn verplicht tot het beschikbaar stellen van
een faciliteit waarbij het bestuur (bijvoorbeeld de oprichter) de keuze kan maken
voor het meervoudig stemrecht, om zo de drempel voor toegang tot de beurs te verlagen.
Een statutaire uitsluiting of beperking kan een beperking zijn van het recht om een
MVS-structuur in te voeren en dus in strijd zijn met de richtlijn. Om die reden regelt
het vierde lid dat een dergelijke uitsluiting of beperking van mogelijkheden om de
statuten te wijzigen niet in de weg staat aan de invoering van een MVS-structuur.
Vijfde lid; waarborgen aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht: wijziging MVS-structuur
Het vijfde lid implementeert artikel 4, eerste lid, onderdeel a, van de richtlijn.
Dit artikel bevat de waarborgen ter bescherming van aandeelhouders zonder meervoudig
stemrecht. Het beschrijft de situatie waarin er reeds een MVS-structuur (in de zin
van de richtlijn) is ingevoerd, maar de wens bestaat om deze structuur te wijzigen
op een manier die van invloed is op de stemrechten van aandelen. Voor een dergelijke
wijziging is ten minste een gekwalificeerde meerderheid van stemmen als omschreven
in het nationale recht vereist en daarnaast een afzonderlijke stemming in elke aandelencategorie
waarvan de rechten worden getroffen waarvoor dezelfde gekwalificeerde meerderheid
geldt.
Net zoals geldt voor het besluit tot invoering van een MVS-structuur (zie de toelichting
op het vierde lid), geldt ook voor het besluit tot wijziging van een bestaande MVS-structuur
dat de richtlijn ruimte laat voor een nadere invulling van het vereiste van een gekwalificeerde
meerderheid. Voor beide besluiten geldt dezelfde gekwalificeerde meerderheid. Het
vijfde lid schrijft daarom voor dat een wijzigingsbesluit wordt genomen met een meerderheid
van ten minste twee derden van de uitgebrachte stemmen.
Naast dit besluit, dient tevens binnen elke soort aandelen waarvan de rechten worden
getroffen afzonderlijk te worden gestemd. Hiertoe is een voorafgaand of gelijktijdig
goedkeurend besluit vereist van elke groep van houders van aandelen van een zelfde
soort wier rechten negatief worden beïnvloed, welk besluit met dezelfde gekwalificeerde
meerderheid – twee derden van de uitgebrachte stemmen – dient te worden genomen. Net
zoals hiervoor is toegelicht op het vierde lid, is voor de formulering van het vijfde
lid aansluiting gezocht bij de artikelen 2:96, tweede lid, en 99, vijfde lid, BW.
Ook in het vijfde lid is ervoor gekozen om de groep aandeelhouders aan te duiden als
degenen »wier rechten worden getroffen» in plaats van degenen aan wier rechten «afbreuk»
is gedaan, vanwege de bredere betekenis. Ook de wijziging van een MVS-structuur zal
doorgaans een wijziging van de statuten van de NV of BV vereisen.93
Zesde lid;
waarborgen aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht: dubbele gekwalificeerde meerderheid
bij belangrijke beslissingen
Het zesde lid beperkt de invloed van de controlerend aandeelhouder op besluiten van
de algemene vergadering die, kort gezegd, niet operationeel zijn en beschermt daarmee
de belangen van aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht.
Het betreft de implementatie van artikel 4, eerste lid, onderdeel b, van de richtlijn.
Lidstaten worden verplicht om (ten minste) één van de maatregelen uit dit artikel
in te voeren. Dit betreft ofwel (i) een maximale stemverhouding, ofwel (ii) een «dubbele»
gekwalificeerde meerderheid voor belangrijke (niet operationele) besluiten, waarbij
niet slechts van een gekwalificeerde meerderheid van de uitgebrachte stemmen wordt
uitgegaan, maar ook van een gekwalificeerde meerderheid van (1) ofwel het vertegenwoordigde
aandelenkapitaal, dan wel het vertegenwoordigde aantal aandelen, (2) ofwel ook een
afzonderlijke stemming vereist is binnen elke aandelencategorie waarvan de rechten
worden getroffen. Zie hierover ook uitvoerig paragraaf 2.2.3(ii)). Gekozen is voor
de maatregel onder (ii) (1), om de volgende redenen.
Een maximale stemverhouding is het Nederlands recht niet gewoon. Het leidt ook tot
de vraag wat een wenselijke grens zou zijn aan het aantal extra stemmen dat een aandeelhouder
kan toekomen.94 Een maximale stemverhouding heeft weinig oog voor de concrete omstandigheden bij
verschillende typen vennootschappen. Vanuit het streven om het bedrijfsleven zoveel
mogelijk flexibiliteit te bieden, past deze optie minder goed in het Nederlands systeem.
De Nederlandse praktijk is wel gewend te werken met verschillende varianten van wettelijk
vereiste (gekwalificeerde) meerderheden bij bepaalde typen besluiten (zie hierover
ook de toelichting op het derde lid,). In statuten wordt in de praktijk vaak gewerkt
met gekwalificeerde meerderheden. Ook het vaststellen van het op een vergadering vertegenwoordigde
aandelenkapitaal speelt in meer bepalingen in Boek 2 BW een rol van betekenis.95 Voor de bescherming van aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht wordt daarom aansluiting
gezocht bij deze praktijk, door een keuze voor een beperking aan de uitoefening van
de stemrechten in een MVS-structuur door middel van een zwaardere («dubbele») gekwalificeerde
meerderheid bij bepaalde typen belangrijke besluiten (waarover hierna meer). De gekwalificeerde
meerderheid moet worden berekend als (a) een gekwalificeerde meerderheid van de uitgebrachte
stemmen en daarnaast (b) van het aantal op de algemene vergadering vertegenwoordigde
aandelen. In feite gaat het dus om een «dubbele» gekwalificeerde meerderheid.
Zoals in het algemeen deel is toegelicht, vallen besluiten van de algemene vergadering
binnen het toepassingsbereik van deze beschermingsbepaling als de wet voorschrijft
dat ze met een versterkte meerderheid worden genomen. Het gaat niet om besluiten waarover
de statuten bepalen dat ze met een versterkte meerderheid worden genomen. De gedachte
is dat deze besluiten naar nationaal recht dermate belangrijk zijn, dat het gerechtvaardigd
is om aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht hierover meer zeggenschap te geven.
De richtlijn maakt hierop een tweetal uitzonderingen, om te voorkomen dat het doel
van de richtlijn voorbij wordt geschoten. De eerste uitzondering betreft besluiten
die volgens de wet met een versterkte meerderheid worden genomen én zien op de benoeming
of het ontslag van (vertaald naar Nederlands recht) bestuurders of commissarissen.
De term «bestuurs-, leidinggevende en toezichthoudende organen» uit de richtlijn is
vervangen door «bestuurders» en «commissarissen», omdat dit de enige organen zijn
naar Nederlands recht die onder deze term uit de richtlijn vallen. De tweede uitzondering
betreft besluiten die volgens de wet met een versterkte meerderheid worden genomen
én operationele besluiten zijn van het bestuur of commissarissen die aan de algemene
vergadering ter goedkeuring worden voorgelegd. Deze twee uitzonderingsgevallen geven
aandeelhouders invloed op belangrijke operationele beslissingen. Het doel van de richtlijn
is om deze invloed aan de controlerend aandeelhouder te laten. Daarom wordt de invloed
van het meervoudig stemrecht op deze besluiten niet beperkt in de beschermingsbepaling
ten behoeve van aandeelhouders zonder meervoudig stemrecht.
De term «operationeel besluit» komt in het Nederlandse recht niet al voor. Het gaat
om een Europeesrechtelijk begrip dat in Europese context een nadere betekenis zal
krijgen.
Een voorbeeld van een bepaling die wél binnen het toepassingsbereik van de beschermingsbepaling
valt – en waarop dus de dubbele gekwalificeerde meerderheid van toepassing is – is
2:98c, tweede en vijfde lid, BW. Deze bepaling betreft een besluit van het bestuur
om aan anderen leningen te verstrekken met het oog op het nemen of verkrijgen van
aandelen in het kapitaal van de vennootschap of van certificaten daarvan. Een dergelijk
besluit is niet operationeel van aard en moet aan de algemene vergadering worden voorgelegd
ter goedkeuring. De algemene vergadering moet hierover met een versterkte meerderheid
beslissen als minder dan de helft van het geplaatste kapitaal ter vergadering is vertegenwoordigd.
Een ander voorbeeld is het besluit van de algemene vergadering tot beperking of uitsluiting
van het voorkeursrecht van aandeelhouders of het besluit van de algemene vergadering
tot aanwijzing van een orgaan om dat te doen (artikel 2:96a, zevende lid, BW). Ook
dit besluit is niet operationeel van aard en moet met een versterkte meerderheid worden
genomen als minder dan helft van het geplaatste kapitaal ter vergadering is vertegenwoordigd.
Tot slot zijn twee voorbeelden denkbaar van besluiten die vallen onder de uitzondering
op de beschermingsbepaling – waarop de dubbele gekwalificeerde meerderheid niet van
toepassing is – geldend voor de benoeming van bestuurders en commissarissen. Het betreft
de besluiten in artikelen 2:133, tweede lid, BW en 2:158, negende lid, BW, omdat hiervoor
versterkte meerderheden gelden en de besluiten raken aan de benoeming van een bestuurder
en commissaris, waarover de richtlijn de controlerend aandeelhouder beslissende zeggenschap
beoogt te geven.
Artikel 228, vierde lid
Voor de BV geldt dat op grond van artikel 2:228, vierde lid, BW in de statuten van
het evenredig stemrecht kan worden afgeweken op een wijze die valt binnen het toepassingsbereik
van de richtlijn. Op basis van deze regeling is het mogelijk dat er ten minste twee
afzonderlijke aandelencategorieën worden ingevoerd waarbij (ten minste) één van de
aandelencategorieën een kleiner aantal stemmen per aandeel heeft dan een andere aandelencategorie
met stemrecht. Vanuit een technisch oogpunt zou een structuur op grond van artikel
2:228, vierde lid, BW dus kwalificeren als een MVS-structuur in de zin van de richtlijn.96 De regeling uit artikel 2:228, vierde lid, BW biedt echter geen ruimte voor de specifieke
vorm van beleggersbescherming die de richtlijn voorschrijft. De regeling wijkt af
van de richtlijn, omdat een besluit tot invoering daarvan moet worden genomen met
algemene stemmen in een algemene vergadering waarin het gehele geplaatste kapitaal
is vertegenwoordigd en het meervoudig stemrecht vervolgens geldt voor alle besluiten.
In ieder geval dit laatste is niet verenigbaar met de richtlijn, die ter bescherming
van beleggers voorschrijft dat de invloed van het meervoudig stemrecht moet worden
beperkt bij besluiten die niet operationeel van aard zijn.
Om die reden wordt aan artikel 2:228, vierde lid, BW toegevoegd dat dit artikel niet
van toepassing is als een BV het recht heeft om een MVS-structuur in te voeren volgens
de richtlijn (als bedoeld in artikel 228a, tweede lid). De BV die nog geen aandelen
verhandelt op een MTF of gereglementeerde markt en graag meervoudig stemrecht wil
invoeren met het oog op een notering aan een MTF, creëert dus meervoudig stemrecht
ofwel op grond van artikel 228a ofwel door toepassing van een ander mechanisme naar
nationaal recht (met uitzondering van die in artikel 2:228, vierde lid, BW), bijvoorbeeld
op basis van een verschil in nominale waarde van verschillende soorten aandelen (artikel
2:228, derde lid, BW).
ARTIKEL II (Wet op het financieel toezicht)
Artikel II voorziet in de wijzigingen van de Wet op het financieel toezicht (Wft)
die noodzakelijk zijn ter implementatie van de richtlijn.
Onderdeel A
Met dit onderdeel wordt in artikel 1:1 van de Wft voorzien in twee nieuwe definities.
In de definitie voor de richtlijn wordt voorzien vanwege de leesbaarheid van de artikelen
die ter implementatie van de richtlijn worden toegevoegd aan de Wft. Voor de prospectusverordening97en voor de gedelegeerde verordening markten voor financiële instrumenten 2014 inzake
organisatorische eisen98 waarnaar tevens wordt verwezen in die artikelen is in de Wft reeds voorzien in definitiebepalingen.
Er wordt ook voorzien in een definitie voor structuur met aandelen met meervoudig
stemrecht. Daarmee wordt aangesloten bij dat begrip uit de richtlijn zodat ook ondernemingen
uit andere lidstaten die een dergelijke structuur invoeren onder de Wft-bepalingen
vallen. In de Wft is reeds voorzien in een definitie van een MTF (in de definities
opgenomen als multilaterale handelsfaciliteit). Via het wetsvoorstel Implementatiewet
noteringen en benchmarks99 zal in de Wft een definitie van een mkb-groeimarkt worden opgenomen. Die definitie
houdt rekening met de in dat wetsvoorstel geïntroduceerde mogelijkheid om een segment
van een MTF als mkb-groeimarkt te laten registreren.
Zoals uit de genoemde definities volgt, valt een mkb-groeimarkt onder de definitie
van MTF. Als in de artikelen waarmee de richtlijn wordt geïmplementeerd een MTF wordt
bedoeld die niet is geregistreerd als mkb-groeimarkt, is dat in de artikelen verwoord
met de term «multilaterale handelsfaciliteit niet zijnde een mkb-groeimarkt».
Onderdeel B
De verplichtingen uit de richtlijn die zien op beleggingsondernemingen of marktexploitanten
die een in Nederland gelegen of beheerde MTF (waaronder een mkb-groeimarkt) exploiteren
worden opgenomen in het Deel Gedragstoezicht financiële ondernemingen van de Wft in
een nieuwe paragraaf, paragraaf 4.3.7.3, in afdeling 4.3.7. Er worden twee artikelen
opgenomen in de nieuwe paragraaf.
Artikel 4:91f geeft uitvoering aan artikel 3, vierde lid, van de richtlijn. Het bepaalt
dat een beleggingsonderneming of een marktexploitant die een in Nederland gelegen
of beheerde MTF exploiteert de toelating tot de handel van aandelen van een onderneming
niet mag weigeren op de enkele grond dat die onderneming overeenkomstig artikel 3
van de richtlijn een structuur met aandelen met meervoudig stemrecht heeft ingevoerd.
Hiermee wordt voorkomen dat de invoering van een dergelijke structuur een belemmering
vormt voor de toelating tot de handel op een MTF en wordt bevorderd dat ondernemingen
met een dergelijke structuur op gelijke voet toegang hebben tot de kapitaalmarkt.
Artikel 4:91g voert een verplichting uit artikel 5, vierde lid, van de richtlijn uit
en legt een beleggingsonderneming of marktexploitant die een in Nederland gelegen
of beheerde MTF exploiteert, op om aandelen van ondernemingen met een MVS-structuur
die zijn toegelaten tot de handel op die MTF, duidelijk als zodanig te identificeren.
Dit moet gebeuren conform de door de ESMA ontwikkelde technische reguleringsnormen
op grond van artikel 5, vijfde lid, van de richtlijn. Deze identificatieplicht vergroot
de transparantie voor beleggers en het publiek, wat essentieel is voor vertrouwen
in de markt en geïnformeerde besluitvorming. De Europese technische normen zorgen
voor uniformiteit en consistentie in de uitvoering.
Deze verplichting geldt ook ten aanzien van ondernemingen met een MVS-structuur waarvan
de aandelen reeds tot de handel op een MTF zijn toegelaten (zie artikel 1, tweede
lid, van de richtlijn).
Onderdeel C
Met dit onderdeel worden de transparantieverplichtingen uit de richtlijn voor ondernemingen
met een MVS-structuur waarvan de aandelen worden verhandeld of zullen worden verhandeld
op een MTF opgenomen in de Wft, in het Deel Gedragstoezicht financiële markten.
Artikel 5:5 legt de transparantieverplichtingen (uit artikel 5, eerste lid, van de
richtlijn) vast voor ondernemingen met een MVS-structuur waarvan de aandelen worden
verhandeld of zullen worden verhandeld op een in Nederland gelegen of beheerde MTF
die op grond van artikel 4:91ea, eerste lid, als mkb-groeimarkt is geregistreerd.
Dit artikel is van toepassing op de «onderneming» zoals bedoeld in artikel 2 van de
richtlijn. De Wft ziet immers niet alleen op Nederlandse vennootschappen, maar ook
op buitenlandse vennootschappen met een notering in Nederland.
Het eerste lid verplicht ondernemingen met een MVS-structuur waarvan de aandelen worden
verhandeld of zullen worden verhandeld op een mkb-groeimarkt om de informatie die
nader wordt uitgewerkt in een algemene maatregel van bestuur krachtens artikel 2:391a,
tweede lid, BW (hierna: het implementatiebesluit) op te nemen in documenten die zij
openbaar maken bij het uitgeven van de aandelen zoals het prospectus of het EU-groei-uitgifteprospectus,
bedoeld in verordening 2017/1129. Of in de door de richtlijn als «toelatingsdocument»
aangeduide informatie die openbaar wordt gemaakt bij initiële toelating van de aandelen
tot de handel op een mkb-groeimarkt (op grond van artikel 4:91ea, eerste lid, onder
c).
De informatie die moet worden opgenomen, betreft gedetailleerde informatie over de
aandelenstructuur, zoals de verschillende categorieën aandelen met hun rechten, plichten,
percentage van het aandelenkapitaal en totale stemrechten, alsmede informatie over
beperkingen op de overdracht van aandelen en stemrechten, en de identiteit van aandeelhouders
met meer dan 5% van de stemrechten en hun vertegenwoordigers (zie ook paragraaf 2.2.3(iii)).
Door deze informatie op te nemen in documenten die openbaar worden gemaakt wordt gewaarborgd
dat beleggers een volledig en betrouwbaar beeld krijgen van de zeggenschapsstructuur
van de aandelen. Dat is cruciale informatie om weloverwogen investeringsbeslissingen
te nemen en zorgt voor een efficiënte werking van de markt. Het zorgt ervoor dat toekomstige
beleggers bij kapitaalophaling een helder beeld krijgen van de invloed van aandeelhouders.
Het artikel verplicht overeenkomstig het bepaalde in de richtlijn overigens uitsluitend
tot opname van deze informatie in de genoemde documenten indien die documenten door
de onderneming openbaar worden gemaakt. Een onderneming die geen prospectus of EU-groei-uitgifteprospectus
openbaar maakt wordt daar op grond van dit artikel dus niet toe verplicht.
Het tweede lid verplicht de ondernemingen tot het opnemen van de informatie bedoeld
in artikel 5, derde lid, van de richtlijn in de financiële verslagen bedoeld in de
gedelegeerde verordening markten voor financiële instrumenten 2014 inzake organisatorische
eisen, artikel 78, tweede lid, onderdeel g. Maar uitsluitend indien de informatie
is gewijzigd sinds die voor het laatst openbaar is gemaakt in het prospectus, het
EU-groei-uitgifteprospectus of het «toelatingsdocument» of in het vorige financiële
verslag. Dit garandeert continue informatievoorziening aan de markt, in lijn met de
bestaande verslaggevingseisen voor mkb-groeimarkten.
Artikel 5:6 implementeert artikel 5 leden 2 en 3 van de richtlijn en legt transparantieverplichtingen
op aan ondernemingen die aandelen met meervoudig stemrecht invoeren of wijzigen op
basis van artikel 3 van de richtlijn, specifiek voor MTF’s die niet als mkb-groeimarkt
zijn geregistreerd zoals bedoeld in artikel 4:91ea van de Wft.
Dit artikel is, net als artikel 5:5, van toepassing op de «onderneming» zoals bedoeld
in artikel 2 van de richtlijn, zodat ook buitenlandse vennootschappen met een notering
in Nederland eronder vallen. Het eerste lid verplicht de ondernemingen om bepaalde
informatie, zoals nader wordt gespecificeerd in het implementatiebesluit, op te nemen
in een prospectus of EU-groei-uitgifteprospectus conform artikel 6 respectievelijk
artikel 15 bis van Verordening (EU) 2017/1129, of in een toelatingsdocument dat vereist
is door nationaal recht of de regels van de betreffende MTF, indien een van die documenten
door de onderneming openbaar wordt gemaakt bij het uitgeven van de aandelen. Het nationaal
recht in Nederland kent een dergelijk toelatingsdocument niet. Wel kan het zijn dat
op grond van de regels voor toegang die de MTF zelf heeft opgesteld (zie artikel 4:91a,
vijfde lid, Wft), door de onderneming toelatingsdocumenten moeten worden opgesteld
die openbaar (moeten) worden gemaakt.
Het artikel verplicht (net als artikel 5:5) overeenkomstig het bepaalde in de richtlijn
uitsluitend tot opname van deze informatie in de genoemde documenten indien die documenten
door de onderneming openbaar moeten worden gemaakt. Zo blijven de lasten beperkt maar
wordt er wel voor gezorgd dat beleggers duidelijk inzicht krijgen in de zeggenschapsverhoudingen.
(Slechts) wanneer de informatie niet eerder openbaar is gemaakt in het prospectus,
het EU-groei-uitgifteprospectus of een eerder «financieel jaarverslag», of indien
de informatie is gewijzigd sinds openbaarmaking in een van de genoemde documenten,
is de onderneming verplicht de in artikel 5, derde lid, van de richtlijn genoemde
informatie op te nemen in een «eventueel op grond van het nationale recht vereist
financieel jaarverslag».100 Deze verplichting garandeert een continue informatievoorziening aan de markt.
De hiervoor genoemde (en in het implementatiebesluit uitgewerkte) informatie betreft
geen financiële informatie. De informatie sluit naar zijn aard aan bij de informatie
die wordt opgenomen in het bestuursverslag (zie artikel 2:391 BW). In het bestuursverslag
legt het bestuur verantwoording af over de gang van zaken bij de vennootschap. Indien
een vennootschap een MVS-structuur heeft ingevoerd met het oog op toelating tot een
MTF, ligt het in de rede dat in het bestuursverslag aandacht wordt besteed aan een
dergelijke wijziging in de aandelenstructuur en de (voorgenomen) beursnotering. Voor
beursgenoteerde vennootschappen geldt op grond van artikel 1, eerste lid, van het
Besluit artikel 10 overnamerichtlijn reeds een verplichting om vergelijkbare informatie
op te nemen in het bestuursverslag.101 Ook buitenlandse vennootschappen zullen bekend zijn met een bestuursverslag (in enigerlei
vorm).
De richtlijn is niet bedoeld om bredere verplichtingen in het leven te roepen dan
zijn voorgeschreven. Zo roept de richtlijn ook geen nieuwe verplichting tot verslaggeving
in het leven. Zoals hiervoor beschreven, spreekt artikel 5, tweede lid, van de richtlijn
in onderdeel (b) over het opnemen van informatie in «eventuele» op grond van het nationale recht vereiste financiële jaarverslagen. Alleen als de
onderneming op grond van het nationale recht verplicht is om een financieel jaarverslag
te publiceren, moet daarin de voorgeschreven informatie worden opgenomen. Artikel
5:6 Wft implementeert artikel 5, tweede lid, van de richtlijn. Het voorschrift om
de informatie over de aandelenstructuur onder bepaalde omstandigheden op te nemen
in het bestuursverslag, is dan ook, in lijn met de richtlijn, niet van toepassing
op ondernemingen die in het nationaal recht zijn vrijgesteld van het opstellen van
een bestuursverslag. Dit betreft op grond van artikel 2:396 BW zogenaamde kleine ondernemingen.102 Kleine ondernemingen die onder de richtlijn vallen, hoeven de informatie over de
aandelenstructuur niet te verstrekken. Ditzelfde geldt voor ondernemingen die als
onderdeel van het groepsregime op grond van artikel 2:403, derde lid, BW zijn vrijgesteld
van het opstellen van een bestuursverslag. Artikel 5:6, tweede lid, Wft, verplicht
ondernemingen niet tot het opstellen van een bestuursverslag.
De informatie die openbaar moet worden gemaakt in enig toelatingsdocument of in het
bestuursverslag wordt nader uitgewerkt in het implementatiebesluit. De grondslag daarvoor
is artikel 2:391a, tweede lid, BW, op basis waarvan ter uitvoering van bindende EU-rechtshandelingen
bij algemene maatregel van bestuur regels kunnen worden gesteld omtrent de verplichtingen
van vennootschappen tot het opnemen van informatie in het bestuursverslag.
Artikel 5:7
Dit artikel implementeert een aanvullende verplichting uit artikel 5, vierde lid,
van de richtlijn en vereist dat een onderneming met een MVS-structuur, waarvan de
aandelen zijn toegelaten tot de handel op een MTF, de beleggingsonderneming of marktexploitant
van die MTF hierover informeert. Dit moet gebeuren conform de technische reguleringsnormen
uit artikel 5, vijfde lid, van de richtlijn. Deze kennisgevingsplicht zorgt ervoor
dat exploitanten over de benodigde informatie beschikken om hun identificatieverplichtingen
na te komen en draagt bij aan een doorlopende transparantie en goed functionerende
kapitaalmarkt.
Deze verplichting geldt ook voor ondernemingen met een MVS-structuur waarvan de aandelen
reeds tot de handel op een MTF zijn toegelaten (zie artikel 1, tweede lid, van de
richtlijn).
Onderdeel D
Met dit onderdeel worden in de bijlagen bij de artikelen 1:79 en 1:80 Wft verwijzingen
naar de artikelen 4:91f en 4:91g van de Wft opgenomen ten aanzien waarvan de toezichthouder
bij overtreding een last onder dwangsom respectievelijk een bestuurlijke boete kan
opleggen.
Met de verwijzingen naar artikel 4:91f Wft wordt voorzien in de bevoegdheid van de
AFM om een last onder dwangsom respectievelijk een bestuurlijke boete op te leggen
ten aanzien van een beleggingsonderneming of een marktexploitant die een in Nederland
gelegen MTF exploiteert die de toelating tot de handel van aandelen van een onderneming
tegenhoudt omdat de onderneming een structuur met aandelen met meervoudig stemrecht
heeft ingevoerd.
Met de verwijzingen naar artikel 4:91f Wft wordt bewerkstelligd dat de AFM handhavend
kan optreden door middel van het opleggen van een last onder dwangsom respectievelijk
een bestuurlijke boete, indien een beleggingsonderneming of een marktexploitant die
een in Nederland gelegen MTF exploiteert, aandelen van ondernemingen met een structuur
met meervoudig stemrecht, die zijn toegelaten tot de handel op de MTF of mkb-groeimarkt,
door de beleggingsonderneming of marktexploitant niet duidelijk als zodanig worden
geïdentificeerd.
ARTIKEL III
Artikel III bepaalt dat artikel 5:5, tweede lid, en artikel 5:6, tweede lid, Wft van
toepassing zijn op financiële verslagen en bestuursverslagen die worden opgesteld
over de boekjaren die aanvangen op of na 5 december 2026, zodat ondernemingen hier
rekening mee kunnen houden.
ARTIKEL IV (Inwerkingtreding)
Artikel IV regelt dat het moment van inwerkingtreding van dit wetsvoorstel bij koninklijk
besluit wordt bepaald. Dit moment kan per artikel of (sub)onderdeel ervan verschillen.
De mogelijkheid tot gefaseerde inwerkingtreding biedt flexibiliteit voor het geval
dit nodig is.
ARTIKEL V (Citeertitel)
Artikel V bevat de citeertitel van deze wet.
Deze memorie van toelichting wordt ondertekend mede namens de Minister van Financiën.
De Staatssecretaris van Justitie en Veiligheid,
K.T. van Bruggen
BIJLAGE: TRANSPONERINGSTABEL
Transponeringstabel in verband met de implementatie van de bepalingen van Richtlijn
(EU) 2024/2810
Bepaling Richtlijn (EU) 2024/2810
Bepaling in implementatieregeling of bestaande regeling
Toelichting indien niet geïmplementeerd of naar zijn aard geen implementatie behoeft
Omschrijving beleidsruimte
Toelichting op de keuze(n) bij de invulling van de beleidsruimte
Artikel 1, eerste lid
Behoeft naar zijn aard geen implementatie, omdat deze bepaling het onderwerp van de
richtlijn betreft.
Het toepassingsbereik van Artikel I, onderdeel A, B en C (invoeging van artikelen
2:118b en 2:228a BW en de wijziging van artikel 2:228, vierde lid, BW), zal aansluiten
bij het toepassingsbereik van de richtlijn.
Geen.
–
Artikel 1, tweede lid
Behoeft naar zijn aard geen implementatie, omdat deze bepaling het toepassingsbereik
van een enkele bepaling betreft. Het toepassingsbereik van Artikel II, onderdeel B
en C (invoeging van de artikelen 4:91g en 5:7 Wft), zal hierbij aansluiten.
Geen.
–
Artikel 2, onderdeel 1
Behoeft geen implementatie. De op de «onderneming» toepasselijke regels worden geïmplementeerd
in de relevante titels in Boek 2 BW: voor de NV in Titel 4 (Artikel I, onderdeel A)
en voor de BV in Titel 5 (Artikel I, onderdeel C).
In de artikelen 5:5 en 5:6 Wft (Artikel II, onderdeel C) wordt dynamisch verwezen
naar de «onderneming» in de zin van de richtlijn.
Geen.
–
Artikel 2, onderdeel 2
Artikel I, onderdeel A en C (invoeging van artikelen 2:118b, eerste lid, en 2:228a,
eerste lid, BW).
Geen.
–
Artikel 2, onderdeel 3
Artikel I, onderdeel A, B en C (invoeging van artikelen 2:118b, eerste lid, en 2:228a,
eerste lid, BW en wijziging van artikel 2:228, vierde lid, BW), en in
Artikel II, onderdeel B (invoeging van artikel 4:91f Wft)
Geen.
–
Artikel 2, onderdeel 4
Artikel I, onderdeel A en B (invoeging van artikelen 2:118b, eerste lid, en 2:228a,
eerste lid, BW).
Hier wordt verwezen naar de reeds bestaande definitie in artikel 1:1 Wft.
Geen.
–
Artikel 2, onderdeel 5
Artikel I, onderdeel A en C (invoeging van artikelen 2:118b, eerste lid, en 2:228a,
eerste lid, BW), en in
Artikel II, onderdeel A (wijziging van artikel 1:1 Wft: invoeging van «richtlijn 2024/2810»
en «structuur met aandelen met meervoudig stemrecht»)
Hier wordt verwezen naar de reeds bestaande definitie in artikel 1:1 Wft.
Geen.
–
Artikel 2, onderdeel 6
Via het wetsvoorstel Implementatiewet noteringen en benchmarks zal in de Wft een definitie
van een mkb-groeimarkt worden opgenomen.
Geen.
–
Artikel 3, eerste lid, eerste zin
Artikel I, onderdeel A en C (invoeging van artikelen 2:118b, tweede lid, en 2:228a,
tweede lid, BW).
Geen.
–
Artikel 3, eerste lid, tweede zin
Artikel I, onderdeel A en C (invoeging van artikelen 2:118b, vierde lid, en 2:228a,
vierde lid, BW).
De richtlijn schrijft ten minste een gekwalificeerde meerderheid van stemmen als omschreven
in het nationale recht voor.
Een gekwalificeerde meerderheid van twee derden van de uitgebrachte stemmen sluit
aan bij de in meerdere wettelijke bepalingen voorgeschreven gekwalificeerde meerderheid
en werpt geen te hoge belemmering op voor invoering van een MVS-structuur.
Artikel 3, eerste lid, derde zin
Behoeft naar zijn aard geen implementatie, nu de bepaling geen verplichting aan de
lidstaten bevat, maar de lidstaten voorschrijft dat de invoering van een MVS-structuur
niet afhankelijk mag worden gesteld van de verlening van versterkte economische rechten
voor aandelen zonder versterkt stemrecht. Het Nederlands recht kent geen regel die
daartoe zou verplichten, deze bepaling hoeft dus niet te worden geïmplementeerd.
Geen.
–
Artikel 3, eerste lid, vierde zin
Artikel I, onderdeel A en C (invoeging van artikelen 2:118b, vierde lid, en 2:228a,
vierde lid, BW).
Geen.
–
Artikel 3, tweede lid, en derde lid
Artikel I, onderdeel A en C (invoeging van artikelen 2:118b tweede, derde en vierde
lid, en 2:228a tweede derde en vierde lid, BW).
Het derde lid, biedt lidstaten de mogelijkheid om de uitoefening van de versterkte
stemrechten afhankelijk te stellen van de toelating tot een MTF.
Er is gebruik gemaakt van deze lidstaatoptie, om een duidelijke afbakening met reeds
in het Nederlands recht bestaande mechanismen met versterkt stemrecht te bewerkstelligen,
alsook om ervoor te zorgen dat een MVS-structuur met name toelating tot de handel
op een MTF bevordert.
Artikel 3, vierde lid
Artikel II, onderdeel B (invoeging artikel 4:91f Wft).
Geen.
Artikel 3, vijfde lid
Behoeft geen implementatie, omdat uitsluitend sprake zal zijn van de invoering van
een MVS-structuur. De MVS-structuur is uitsluitend gebaseerd op de artikelen A en
C (2:118b, eerste lid, sub b en 2:228a, eerste lid, sub b). Als gevolg daarvan zal
er in Nederland geen sprake kunnen zijn van de situatie waarin een reeds bestaande
MVS-structuur wordt gewijzigd met het oog op de notering aan een MTF. De MVS-structuur
is nieuw in het Nederlandse recht en kan daarom niet reeds bestaan zoals de richtlijn
dat bedoelt, maar uitsluitend worden ingevoerd.
Geen.
–
Artikel 4, eerste lid, onderdeel a
Artikel I, onderdeel A en C (invoeging van artikelen 2:118b, vijfde lid, en 2:228a,
vijfde lid, BW.
De richtlijn schrijft ten minste een gekwalificeerde meerderheid van stemmen als omschreven
in het nationale recht voor.
Een gekwalificeerde meerderheid van twee derden van de uitgebrachte stemmen sluit
aan bij de in meerdere wettelijke bepalingen voorgeschreven gekwalificeerde meerderheid
en werpt geen te hoge belemmering op voor wijziging van een MVS-structuur.
Artikel 4, eerste lid, onderdeel b
Artikel I, onderdeel A en C (invoeging van artikelen 2:118b, zesde lid, en 2:228a,
zesde lid, BW.
Het eerste lid, onderdeel b, verplicht lidstaten tot het invoeren van ten minste een
van de genoemde waarborgen ter bescherming van de belangen van niet-controlerende
aandeelhouders, maar biedt lidstaten de ruimte om te kiezen welke van de genoemde
maatregelen (optie i of ii (1) of (2)) wordt ingevoerd.
Omwille van de aansluiting bij de Nederlandse rechtspraktijk wordt als (verplichte)
waarborg een beperking in de besluitvorming ingevoerd (optie ii (1)), door een «dubbele»
gekwalificeerde meerderheid te vereisen voor bepaalde besluiten van de algemene vergadering,
waarbij tevens de keuze is gemaakt voor «hetzij het aantal op de algemene vergadering
vertegenwoordigde aandelen».
Artikel 4, tweede lid
Geen implementatie.
Het tweede lid, biedt lidstaten de optie om verdere waarborgen ter bescherming van
de belangen van niet-controlerende aandeelhouders in te voeren.
Het uitgangspunt van zuivere implementatie brengt met zich dat geen gebruik wordt
gemaakt van deze lidstaatoptie.
Artikel 5, eerste derde lid
Artikel II, onderdeel C (invoeging artikel 5:5 Wft).
Artikel 5, tweede en derde lid en
Artikel II, onderdeel C (invoeging artikel 5:6 Wft) en in de desbetreffende algemene
maatregel van bestuur krachtens artikel 2:391a, tweede lid, BW.
Artikel 5, vierde lid, eerste zin
Artikel II, onderdeel B (invoeging artikel 4:91g Wft).
Geen.
–
Artikel 5, vierde lid, tweede zin
Artikel II, onderdeel C (invoeging artikel 5:7 Wft).
Geen.
Artikel 5, vijfde lid
Behoeft naar zijn aard geen implementatie, omdat deze bepaling tot de ESMA is gericht.
Artikel 6
Behoeft naar zijn aard geen implementatie, omdat deze evaluatiebepaling deels tot
de Europese Commissie is gericht, en deels een feitelijk handelen van de centrale
overheid betreft zonder dat derden daarop aanspraak hoeven te kunnen maken.
Geen.
–
Artikel 7, eerste lid
Artikel IV
Geen.
–
Artikel 7, tweede lid
Behoeft naar zijn aard geen implementatie, omdat de bepaling een feitelijk handelen
van de centrale overheid betreft zonder dat derden daarop aanspraak hoeven te kunnen
maken.
Geen.
–
Artikel 8
Behoeft naar zijn aard geen implementatie, omdat deze bepaling de inwerkingtreding
van de richtlijn betreft.
Geen.
–
Artikel 9
Behoeft naar zijn aard geen implementatie, omdat deze bepaling de adressaten van de
richtlijn betreft.
Geen.
–
Ondertekenaars
K.T. van Bruggen, staatssecretaris van Justitie en Veiligheid
Bijlagen
Gerelateerde documenten
Hier vindt u documenten die gerelateerd zijn aan bovenstaand Kamerstuk.