Brief regering : Jaarlijkse Informatiebrief risico's DNB en de Nederlandse staat als gevolg van ECB beleid

Nr. 1869 BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN

Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal

Den Haag, 4 juli 2022

Tijdens de Algemene Financiële Beschouwingen (AFB) van 8 (Handelingen II 2017/18,
nr. 19, items 4 en 7) en 9 november 2017 (Handelingen II 2017/18, nr. 20, items 4, 6, 8 en 16) is door mijn voorganger toegezegd uw Kamer jaarlijks te informeren over de risico’s
die de Nederlandse staat loopt in het kader van het monetaire beleid van de Europese
Centrale Bank (ECB). Voor deze jaarlijkse update heb ik het jaarverslag van zowel
de ECB als DNB afgewacht.1

Ik hecht eraan om te benadrukken dat de ECB en de nationale centrale banken, waaronder
DNB, die samen het Eurosysteem vormen onafhankelijk zijn. In deze brief geef ik een
overzicht van de belangrijkste programma’s die de ECB sinds 2008 heeft geïmplementeerd.
Vervolgens geef ik een overzicht van de mate waarin Nederland aan deze programma’s
is blootgesteld. Tot slot geef ik een overzicht van de risico’s voor DNB als gevolg
van ECB-programma’s.

De jaren vóór de coronacrisis lag de inflatie in het eurogebied lang onder de inflatiedoelstelling
van de ECB. Zo bedroeg de inflatie in het eurogebied in 2011–2019 gemiddeld 1,3% per
jaar (in Nederland 1,7% per jaar). In reactie op de lage inflatie verruimde de ECB
het monetaire beleid door middel van een sterke verlaging van de beleidsrentes (tot
–0,5%) en de start van verschillende opkoopprogramma’s. Bij het uitbreken van de coronacrisis
in 2020 ontstond allereerst mondiaal een neerwaartse prijsdruk door vraaguitval als
gevolg van fundamentele onzekerheid en contactbeperkingen. In het eurogebied was hierdoor
in 2020 op enig moment zelfs sprake van negatieve inflatie. Sinds 2021 is mondiaal
echter een sterke oploop van de inflatie zichtbaar, mede gedreven door sterk oplopende
energieprijzen en verstoringen in mondiale waardeketens.2

De oorlog in Oekraïne heeft geleid tot een verdere stijging van de inflatie, met name
gedreven door verder oplopende energieprijzen, maar ook veel andere goederen en diensten
kennen op dit moment sterke prijsstijgingen. De ECB raamt de inflatie voor het eurogebied
nu op 6,8% in 2022, 3,5% in 2023 en 2,1% in 2024. In reactie op de sterk toegenomen
inflatie heeft de ECB haar opkoopprogramma’s gestopt en op 9 juni jl. kondigde de
ECB aan voornemens te zijn de rente in juli met 0,25%-punt te verhogen, en de rente
verder te verhogen in september.

Na afloop van een spoedoverleg van de governing council heeft de ECB op 15 juni bekendgemaakt
versneld een nieuw anti-fragmentatie instrument te gaan ontwikkelen om op te treden
tegen oplevende fragmentatierisico’s die kunnen leiden tot ongelijke transmissie van
het monetair beleid. Daarnaast gaat de ECB de opbrengsten van aflopende staatsobligaties
onder het pandemic emergency purchase programme (PEPP) waar nodig flexibel herinvesteren
om fragmentatierisico’s tegen te gaan. De ECB stelt dat het nieuwe instrument financiële
fragmentatie tussen eurolanden zou moeten tegengaan en ervoor moet zorgen dat het
monetaire beleid gelijkmatig wordt doorgegeven aan alle eurolanden zodat de ECB haar
primaire doelstelling van handhaving van de prijsstabiliteit kan nastreven. Het is
echter nog niet bekend hoe dit instrument zal worden vormgegeven.

Tijdens de vergadering van de Eurogroep van 16 juni jl. heb ik de president van de
ECB bevraagd over de mogelijke vormgeving van het nieuwe instrument.3President Lagarde gaf aan dat het doel van het instrument is om het monetaire transmissiemechanisme
goed te laten werken (d.w.z. een gelijkmatige doorwerking van het monetaire beleid
naar alle eurolanden) en niet om oplopende renteverschillen (spreads) tussen eurolanden
tegen te gaan die het gevolg zijn van onderliggende economische kenmerken van landen.
De Minister-President heeft na afloop van de Europese Raad van 23-24 juni jl. benadrukt
dat het de verantwoordelijkheid van lidstaten is om zorg te dragen voor deze onderliggende
economische kenmerken.

1. Beschrijving programma’s ECB

De ECB heeft als mandaat het handhaven van prijsstabiliteit in de eurozone. Sinds
2003 werd prijsstabiliteit gedefinieerd als inflatie tussen de 0 en 2%. Binnen deze
definitie streefde de ECB naar een inflatie van onder, maar dichtbij de 2%. In de
zomer van 2021 heeft de ECB een nieuwe strategie aangenomen en is de definitie en
doelstelling samengenomen in één inflatiedoel van 2% op de middellange termijn. Het
nieuwe doel is daarmee symmetrisch. Dit betekent dat de ECB, afwijkingen naar boven
of naar beneden even ongewenst acht. Het vaststellen van de beleidsrentes is één van
de belangrijkste instrumenten die de ECB inzet om haar doelstelling naar te streven.
In recente jaren heeft de ECB daarnaast een aantal nieuwe instrumenten ingezet. Enkele
daarvan richten zich specifiek op het versterken van de monetaire transmissie, om
ervoor te zorgen dat het monetaire beleid gelijkmatig doorwerkt naar de financiële
omstandigheden voor de gehele eurozone.

In 2020 heeft de ECB, als reactie op de uitbraak van COVID-19 tijdelijk aanvullende
beleidsmaatregelen genomen. Als gevolg hiervan bereikte de balans van het Eurosysteem
eind 2021 een omvang van € 8,6 biljoen, een toename van 23% (€ 1,6 biljoen) ten opzichte
van eind 2020. Eind 2021 bedroegen de monetair beleid gerelateerde activa € 6,9 biljoen,
dat is 81% van de totale activa op de balans van het Eurosysteem. De met het monetair
beleid verband houdende activa omvatten herfinancieringstransacties (26% van de totale
activa) en voor monetair beleidsdoeleinden aangekochte activa (55% van de totale activa).
Andere financiële activa op de balans bestaan hoofdzakelijk uit door het Eurosysteem
aangehouden vreemde valuta’s, goud, en niet-monetairbeleidsportefeuilles in euro (zie
figuur 1).

Figuur 1: Geconsolideerde balans Eurosysteem EUR bjn.

Bron: ECB Annual consolidated balance sheet of Eurosystem

Onderstaand wordt een overzicht gegeven van de verschillende beleidsmaatregelen en
programma’s van de ECB in chronologische volgorde. Tabel 1 geeft een overzicht van
de totale boekwaarde van elk van deze maatregelen op de balans van het eurosysteem.

Herfinancieringstransacties

Het Eurosysteem4 voorziet de eurozone in liquiditeit via herfinancieringstransacties5. Via de main refinancing operations (MRO) voorziet het Eurosysteem in liquiditeit
voor één week en via longer-term refinancing operations (LTRO) in liquiditeit voor
3 maanden of langer. Voor beide regelingen wordt de liquiditeit gedekt door onderpand.

Uitbreiden herfinancieringstransacties met (Targeted) Longer-Term Refinancing Operations
((T)LTRO)

Om banken van extra liquiditeit te voorzien en om de kredietverlening te stimuleren
ging de ECB eind 2011 over op Longer-Term Refinancing Operations (LTRO)6, een serie langetermijnfinancieringstransacties voor banken van 3 maanden tot 3 jaar.
In 2014, 2016 en 2019 ging de ECB over op een serie Targeted Longer-Term Refinancing
Operations (TLTRO I, TLTRO II en TLTRO III)7. Het verschil van TLTRO met LTRO is dat de looptijd ook 4 jaar kan bedragen en dat
de TLTROs additionele prikkels bevatten om specifiek kredietverlening aan niet-financiële
bedrijven en huishoudens (excl. hypotheekleningen) te stimuleren.

Op 10 december 2020 besloot de ECB de voorwaarden van TLTRO-III verder te herkalibreren.
De ECB besloot met name de periode waarin gunstigere voorwaarden golden te verlengen
met twaalf maanden, tot juni 2022. Om hiervoor in aanmerking te komen, moesten banken
hun leningenboek tenminste constant houden over de periode van oktober 2020 tot en
met december 2021. Tevens zijn er drie aanvullende transacties uitgevoerd tussen juni
en december 2021. Bovendien heeft de ECB besloten het totaalbedrag dat banken via
TLTRO-III-transacties konden lenen, te verhogen van 50 procent tot 55 procent van
de stand van hun in aanmerking komende leningen. De bovengenoemde gunstige voorwaarden
van het TLTRO-III programma zijn in juni 2022 geëindigd.

Uitbreiden herfinancieringstransacties met Pandemic Emergency Longer-term Refinancing
Operation (PELTRO)

Per 20 mei 2020 kwam een nieuwe faciliteit van langlopende leningen voor banken beschikbaar.
Deze zogenaamde Pandemic Emergency Longer-term Refinancing Operations (PELTRO) bestond
uit zeven herfinancieringstransacties. Het rentetarief lag 25 basispunten onder het
gemiddelde MRO-tarief (momenteel 0%). De leningen liepen af tussen juli en september
2021. Op 10 december 2020 heeft de ECB besloten om in 2021 vier extra PELTRO-operaties
aan te bieden. De vier herfinancieringstransacties zijn per kwartaal aangeboden en
hebben elk een looptijd van een jaar. Deze PELTRO’s dienden als liquiditeitsachtervang
voor een soepele werking van de geldmarkt tijdens de pandemie. Alle PELTRO-leningen
hebben in 2021 het einde van de looptijd bereikt.

Er staat per 6 mei 2022 onder herfinancieringstransacties voor EUR 2.198 mrd. (excl.
swap-line USD-financiering) op de balans van het Eurosysteem.8Dit bedrag omvat zowel de reguliere herfinancieringsoperaties als de (T)LTROs.

Covered Bonds Purchase Programme (CBPP)

Het Eurosysteem startte in 2009 met de aankoop van gedekte obligaties via een eerste
zogenaamd Covered Bonds Purchase Programme van in totaal EUR 60 mrd.9Dit programma diende om deze belangrijke financieringsmarkt voor banken te ondersteunen.
De activa werden tot het einde van de looptijd aangehouden. In november 2011 volgde
CBPP2 en in oktober 2014 CBPP3. Er staat per medio juni 2022 onder CBPP3 voor EUR 301 mrd.
op de balans van het Eurosysteem, waarbij sinds november 2019 weer netto-aankopen
plaatsvinden. Voor de afgeronde programma’s CBPP1 en CBPP2 staat per medio juni 2022
respectievelijk nog EUR 14 en EUR 232 mln. op de balans van het Eurosysteem, waarbij
geen netto-aankopen of herinvesteringen meer plaatsvinden.10

Securities Markets Programme (SMP)

In mei 2010 startte de ECB het Securities Markets Programme om slecht functionerende
delen van de staatsobligatiemarkt in de eurozone te voorzien van liquiditeit met het
uiteindelijke doel om de monetaire transmissie te ondersteunen. In deze markten was
destijds sprake van verhoogde stress. Deze aankopen werden gesteriliseerd, een proces
waarbij het Eurosysteem de geldmarkt weer verkrapte met hetzelfde bedrag als er aan
aankopen gedaan waren. Onder het SMP werden uiteindelijk staatsobligaties van vijf
lidstaten (Griekenland, Portugal, Ierland, Spanje, Italië) aangekocht. Het SMP werd
beëindigd in 2012. Door het aflopen van obligaties neemt het volume van obligaties
onder SMP elk jaar af. Op het hoogtepunt van het SMP stond er voor ca. EUR 209 mrd.
aan staatsobligaties11uit naam van het SMP op de balans van het Eurosysteem. Per medio juni 2022 is dit
nog EUR 3,3 mrd.12

Outright Monetary Transactions (OMT)

In het najaar van 2012 lanceerde de ECB het Outright Monetary Transactions (OMT) programma.13Dit volgde op de bekende speech van toenmalig ECB-President Draghi waarin hij aangaf
dat de ECB binnen haar mandaat whatever it takes zal doen om de euro te behouden. Het doel van (de aankondiging van) OMT was het herstellen
van prijsvorming op markten voor staatsobligaties. Deze prijsvorming werd volgens
de ECB verstoord door oplopende risicopremies gerelateerd aan het gebrek aan vertrouwen
in de euro. Volgens de ECB is een noodzakelijke voorwaarde voor OMT een strikte en
doeltreffende voorwaardelijkheid gekoppeld aan een passend EFSF/ESM-programma. Dergelijke
programma’s kunnen de vorm aannemen van een volledig EFSF/ESM macro-economisch aanpassingsprogramma
of een op voorzorg gericht programma (kredietlijn tegen verscherpte voorwaarden –
Enhanced Conditions Credit Line), op voorwaarde dat zij de mogelijkheid bieden tot
EFSF/ESM-aankopen op de primaire markt. Onder OMT kan het Eurosysteem gericht staatsobligaties
aankopen met een looptijd van 1 tot 3 jaar. De aankondiging van OMT leidde tot een
sterke daling van rentes op staatsobligaties, met name voor landen waarvan de rentes
sterk waren opgelopen. Onder OMT zijn tot dusver nooit aankopen gedaan.

Asset Backed Securities Purchase Programme (ABSPP)

In november 2014 lanceerde de ECB het Asset Backed Securities Purchase Programme (ABSPP)14waarbij securitisaties worden aangekocht. Het ABSPP stimuleert volgens de ECB het
uitgeven van extra securitisaties en daarmee kredietverlening. Dit heeft een stimulerende
werking voor de economie en geeft opwaartse druk op de inflatie. Er stond per medio
juni 2022 onder het ABSPP voor EUR 26 mrd. op de balans van het Eurosysteem, waarbij
herinvesteringen plaatsvinden bij aflossingen van securitisaties aangekocht onder
het ABSPP.

Asset Purchase Programme (APP)

Het meest bekende programma van het Eurosysteem is het Asset Purchase Programme (APP).
In maart 2015 werd het Public Sector Purchase Programme (PSPP) gelanceerd, waaronder
publieke obligaties worden aangekocht, met name staatsobligaties. Ik zal hier verderop
in deze brief nader op in gaan. Het PSPP werd direct onderdeel van het overkoepelende
APP, samen met het CBPP3 en het ABSPP. Sindsdien wordt vaak gesproken over kwantitatieve
verruiming of Quantitative Easing (QE). Later is ook het Corporate Sector Purchase
Programme (CSPP) gestart en tevens onderdeel geworden van het APP. Het totaalbedrag
dat uitstaat binnen het APP komt per eind mei 2022 uit op ca. EUR 3.249 mrd. Tabel 1
geeft een overzicht van de totale boekwaarde van het APP per programma-onderdeel.15

Tabel 1. Overzicht programma’s en aankoopvolumes1

Programma

Aanvang

Omschrijving

Holdings2 in EUR mld.

Herfinancieringstransacties

Jan. 1999

Liquiditeit via herfinancieringstransacties

2.198

SMP

Mei 2010

Aankoop staatsobligaties vijf lidstaten

3

CBPP3 (APP)

Okt. 2014

Aankoop van gedekte obligaties

300

ABSPP (APP)

Nov. 2014

Aankoop van securitisaties

26

PSPP (APP)

Mrt. 2015

Aankoop staatsobligaties en publieke entiteiten

2.581

CSPP (APP)

Mrt. 2016

Aankoop bedrijfsobligaties

341

Totaal APP

 
 

3.249

 
 
 
 

PSPP (PEPP)

CSPP (PEPP)

Mrt. 2020

Mrt. 2020

Aankoop staatsobligaties en publieke entiteiten

Aankoop bedrijfsobligaties

1.644

42

Commercial paper (PEPP)

Mrt. 2020

Aankoop niet commercieel handelspapier

4

Covered bonds (PEPP)

Mrt. 2020

Aankoop van gedekte obligaties

6

Totaal PEPP

 
 

1.696

X Noot

1

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html.

X Noot

2

Houderschapsdata is per eind mei 2022.

Public Sector Purchase Programme (PSPP)

Het PSPP maakt onderdeel uit van het APP en begon in maart 2015. Onder het PSPP worden
naast staatsobligaties ook obligaties van supranationale instellingen, agentschappen
en regionale overheden aangekocht. De verhouding in aankoop van deze twee is ongeveer
90% aan overheidsobligaties en 10% aan obligaties van supranationale instellingen,
agentschappen en regionale overheden. Er staat per eind mei 2022 ca. EUR 2.581 mrd.
op de balans van het Eurosysteem onder dit programma.16

De ECB hanteert een aantal belangrijke voorwaarden bij de uitwerking van het PSPP:17

• Kapitaalsleutel: De netto-aankopen worden in beginsel over de eurolanden verdeeld aan de hand van
de kapitaalsleutel van de ECB. De kapitaalsleutel betreft het aandeel van centrale
banken in het kapitaal van de ECB en is berekend op basis van het bbp en het aantal
inwoners, waarbij beide indicatoren even zwaar wegen. Ook gedurende de herinvesteringsfase
blijft de kapitaalsleutel leidend in de verdeling van cumulatieve netto-aankopen.
In de regel vinden herinvesteringen plaats in hetzelfde euroland als waar aflossingen
plaatsvinden, waarbij verschuivingen tussen eurolanden kunnen optreden om de verdeling
van cumulatieve netto-aankopen beter aan te doen sluiten bij de kapitaalsleutel.18

• Issue(r) limiet: Het Eurosysteem koopt binnen het PSPP niet meer dan 33% van de nominale waarde van
een obligatieserie van een lidstaat en niet meer dan 33% van de totale nominale schuld.
In het geval van supranationale instellingen koopt het Eurosysteem niet meer dan 50%
van de nominale waarde van een obligatieserie en niet meer dan 50% van de totale nominale
schuld.

• Onder het PSPP worden enkel obligaties aangekocht van uitgevers die voldoen aan de
minimumvereisten van het Eurosysteem voor kredietwaardigheid.

Corporate Sector Purchase Programme (CSPP)

In maart 2016 lanceerde de ECB het CSPP waarin bedrijfsobligaties worden opgekocht.
Dit maakt onderdeel uit van het APP. Het Eurosysteem koopt alleen obligaties die voldoen
aan de minimumvereisten van het Eurosysteem voor kredietwaardigheid. Op 18 maart 2020
besloot de ECB om de categorieën van in aanmerking komende activa binnen het CSPP
uit te breiden tot niet-financieel handelspapier (commercial paper) met een resterende
looptijd van minimaal 28 dagen, waar voorheen een minimale resterende looptijd van
6 maanden gold voor niet-financieel handelspapier. Het gaat hier om obligaties met
een originele looptijd van minder dan 1 jaar. Hierdoor komen meer handelspapieren
van voldoende kredietkwaliteit, en die voldoen aan de andere voorwaarden, in aanmerking
voor aankoop binnen het CSPP. Er staat onder het CSPP per eind mei 2022 voor EUR 341 mrd.
op de balans van het Eurosysteem.

Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)

Op 26 maart 2020 is de ECB, in respons op COVID-19, gestart met het Pandemic Emergency
Purchase Programme, waarbij tijdelijk publieke en private activa zijn aangekocht.
Middels het PEPP poogt de ECB de risico’s als gevolg van COVID-19 voor de economische
vooruitzichten en voor het transmissiemechanisme van het monetaire beleid tegen te
gaan.Eind maart 2022 heeft de ECB de netto-aankoop van activa onder het PEPP-programma
stopgezet. Aflopende activa onder het programma zullen tot ten minste eind 2024 worden
geherinvesteerd.

• In aanmerking komende activa: PEPP opereert naast het APP en aankopen omvatten alle activacategorieën die in aanmerking
komen voor het bestaande APP-programma. Daarnaast worden onder PEPP ook Griekse staatsobligaties
gekocht terwijl deze niet voldoen aan de minimumvereisten voor kredietwaardigheid
die worden gesteld onder het APP. Ook zijn onder het PEPP aankopen mogelijk van obligaties
in de publieke sector vanaf een minimumlooptijd van 70 dagen, waar het PSPP een minimum
looptijd van 1 jaar kent.

• Issue(r) limiet: Tevens heeft de ECB aangegeven dat om de doeltreffendheid van het PEPP te verzekeren,
de zelfopgelegde issue(r) limieten die gelden binnen het PSPP niet van toepassing
zijn op uit hoofde van het PEPP aangehouden effecten.

• Kapitaalsleutel: De aankopen van publieke activa werden volgens de ECB binnen het PEPP in beginsel
over de eurolanden verdeeld aan de hand van de kapitaalsleutel van de ECB. Tegelijkertijd
vonden aankopen onder het PEPP op flexibele wijze plaats. Tijdens een spoedoverleg
op 15 juni heeft de ECB besloten dat PEPP-herinvesteringen tevens flexibel ingezet
gaan worden om fragmentatie van rentes tegen te gaan. De ECB had de optie al om herinvesteringen
flexibel in te zetten maar heeft nu besloten deze optie te zullen gebruiken. Het is
echter nog onduidelijk in welke mate herinvesteringen flexibel ingezet zullen worden.

Er staat onder het PEPP per eind mei 2022 voor EUR 1.696 mrd. op de balans van het
Eurosysteem.19

2. Blootstelling van DNB op ECB-programma’s

DNB is blootgesteld aan risico’s naar aanleiding van de eigen beleggingsportefeuille
en naar aanleiding van de programma’s die worden uitgevoerd door het Eurosysteem.
Aan de monetaire programma’s van het Eurosysteem is Nederland via diverse kanalen
blootgesteld. In het statuut van het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB) is
vastgelegd dat eventuele winsten of verliezen in het kader van monetaire beleidstaken
worden verdeeld over de Nationale Centrale Banken (NCB’s) binnen het Eurosysteem.20Deze verdeling vindt plaats conform de kapitaalsleutel van de NCB’s, verdisconteerd
voor Eurolanden. Deze kapitaalsleutel is in gelijke mate gebaseerd op het aandeel
van het desbetreffende land in de totale bevolking en het totale bruto binnenlands
product van de eurozone. Het aandeel van DNB in de Eurosysteem-kapitaalsleutel bedraagt
5,8604%.21

De blootstelling van DNB is gelijk aan het Nederlandse aandeel in alle onderdelen
van het Eurosysteem waar risicodeling van toepassing is, te weten de open markt operaties
(OMO’s), dit zijn de gebruikelijke herfinancieringsoperaties, en de programma’s CBPP322, SMP, CSPP en delen van het PSPP en PEPP.23 Tabel 2 vermeldt de blootstelling van DNB in EUR mrd. op de bovengenoemde ECB-programma’s.
De cijfers die de totale omvang op de balans van het Eurosysteem weergeven zijn per
medio juni 2022. De cijfers die de blootstelling van DNB weergeven zijn afkomstig
uit het 2021 jaarverslag van DNB en zijn daardoor per 31 december 2021. Hierdoor sluiten
de blootstellingscijfers niet exact aan bij de cijfers die de totale omvang op de
balans van het Eurosysteem weergeven. De blootstelling geeft het totale bedrag weer
waarover DNB risico loopt. In sectie 3 wordt nader ingegaan op de omvang van deze
risico’s en de buffers die hiertegenover staan.

Voor het ABSPP-programma geldt dat de waardepapieren op de balans van de ECB staan
waardoor het risico hierop primair door de ECB wordt gedragen. DNB is op deze risico’s
alleen indirect blootgesteld. Verliezen op de aangekochte securitisaties onder ABSPP
komen eerst ten laste van de voorzieningen van de ECB en eventuele resterende verliezen
worden verdeeld over de NCB’s conform de kapitaalsleutel. De indirecte totale blootstelling
van DNB op het ABSPP-programma is dus ca. 5,86% van EUR 26 mrd. Dit is ca. EUR 1,5 mrd.
per medio juni 2022.

Voor de overige programma’s geldt dat eventuele gedeelde risico’s eerst direct zullen
neerslaan bij DNB en vervolgens naar rato van de kapitaalsleutel verdeeld worden.

Tabel 2. Blootstelling van DNB op ECB-programma’s exclusief PSPP en PEPP in EUR mrd.

 

Herfinancieringstransacties

SMP

CBPP1–3

CSPP

Totaal

Totale omvang op balans Eurosysteem1

2.198

3

546

341

3.088

Blootstelling van DNB2

129,1

0,3

16,1

18,3

163,8

X Noot

1

Cijfers over de omvang van de balans van het Eurosysteem zijn per medio juni 2022.
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html.

X Noot

2

Cijfers over de blootstelling van de DNB komen uit het DNB-jaarverslag over 2021 en
geven dus de situatie eind 2021 weer.

Blootstelling DNB op PSPP

Bij de uitvoering van PSPP onder het APP en onder het PEPP is ervoor gekozen om de
risicodeling te beperken.24Het grootste gedeelte van de aankopen binnen PSPP, ca. 80% van de omvang van het programma,
wordt gedaan door nationale centrale banken en hier is geen risicodeling op van toepassing.
Deze 80% bestaat volledig uit obligaties van centrale of lokale overheden of hieraan
gelieerde instanties. De nationale centrale banken binnen het Eurosysteem kopen enkel
obligaties op van hun eigen overheden. Verliezen of winsten over deze 80% dienen de
nationale centrale banken zelf op te vangen en worden niet gedeeld met andere nationale
centrale banken. Het aandeel staatsobligaties op de balans van DNB die zijn aangekocht
onder PSPP bedroeg eind 2021 volgens het jaarverslag van DNB EUR 104,7 miljard.

Over de overige 20% van de aankopen binnen het PSPP is DNB indirect blootgesteld naar
rato van de kapitaalsleutel van de ECB. Deze 20% bestaat voor ongeveer 9 procentpunt25uit staatsobligaties van eurolanden die de ECB aankoopt. Deze obligaties staan op
de balans van de ECB. Eventuele verliezen die voortvloeien uit deze obligaties zullen
allereerst ten laste komen van de voorzieningen van de ECB. Eventuele resterende verliezen
zullen worden verdeeld conform de kapitaalsleutel. Hetzelfde geldt voor eventuele
winsten die voortvloeien uit deze aankopen door de ECB. Dit betekent dat de indirecte
blootstelling van DNB op staatsobligaties van andere eurolanden maximaal 5,86% van
deze 9 procentpunt bedraagt. Dit is ca. 0,5%26 van de omvang van PSPP, wat neerkomt op een bedrag van ca. EUR 13,5 mrd. (stand mei
2022).

Voor de overige ca. 11 procentpunt27betreft dit de aankoop van obligaties van supranationale instellingen, zoals de Europese
Investeringsbank (EIB) en het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM). Deze obligaties
worden aangekocht door nationale centrale banken en eventuele winsten en verliezen
worden direct verdeeld onder de NCB’s conform de kapitaalsleutel, net zoals bij andere
ECB-programma’s. Dit betekent dat de directe blootstelling van DNB op obligaties van
supranationale instellingen 5,86% van deze 11 procentpunt bedraagt. Dit is ca 0,6%28van de omvang van PSPP wat neerkomt op een bedrag van ca. EUR 16,5 mrd. (stand mei
2022). Hierbij geldt overigens dat ook zonder PSPP nationale overheden in veel gevallen
reeds delen in de risico’s van deze instellingen aangezien zij vaak aandeelhouder
van deze instellingen zijn.

Uit het bovenstaande blijkt dat eventuele verliezen die zich voordoen bij een afschrijving
van obligaties die op de balans staan van het Eurosysteem met name zullen neerslaan
bij de nationale centrale bank van het land dat in de problemen is. Voor DNB bestaat
de blootstelling onder PSPP voornamelijk uit Nederlandse staatsobligaties en hieraan
gelieerde instanties29 en is de blootstelling op obligaties van andere landen en supranationale obligaties
relatief beperkt.

Blootstelling op PEPP

De ECB heeft aangegeven dat dezelfde principes van risicodeling die bij het APP worden
gehanteerd ook toegepast worden op het PEPP.30Dit betekent dat 20% van de publieke sector aankopen en 100% van de private sector
aankopen onderhevig zijn aan risicodeling. Daarnaast blijft de toewijzing van de cumulatieve
netto-aankopen van door de publieke sector uitgegeven schuldbewijzen op voorraadbasis
gebaseerd op de kapitaalsleutel. Per eind mei 2022 is onder het PEPP voor EUR 1.698 mrd.
aan activa opgekocht. Het aandeel obligaties op de balans van DNB die zijn aangekocht
onder PEPP bedroeg eind 2021 volgens het jaarverslag van DNB EUR 85 miljard. Daarnaast
is DNB indirect blootgesteld aan de PSPP-aankopen onder PEPP die door de ECB worden
uitgevoerd.

3. Risico’s voor DNB als gevolg van ECB-programma’s

De voornaamste risico’s die DNB en daarmee de Nederlandse overheid als aandeelhouder
van DNB lopen, zijn renterisico’s en kredietrisico’s.31 DNB loopt deze risico’s op de onderdelen van haar balans, zowel op de onderdelen
van haar eigen beleggingsportefeuille als de eerdergenoemde onderdelen van het gezamenlijke
monetaire beleid binnen het Eurosysteem.

Renterisico

Voor DNB is er een renterisico dat zich materialiseert wanneer de beleidsrentes stijgen.
DNB heeft langlopende obligaties met een lage en vaste rentevergoeding op de balans
staan (activazijde) die gefinancierd zijn. Dit gaat voor een groot deel om Nederlandse
staatsobligaties die DNB in de afgelopen jaren tegen een lage of zelfs negatieve rente
heeft aangekocht. Deze blijven nog lang op de balans staan. DNB financiert deze obligaties
met de korte, variabele beleidsrente (passivazijde), die het vergoedt aan banken voor
de deposito’s die het bij hen aanhoudt. De netto rente-inkomsten voor DNB verslechteren
bij beleidsrenteverhogingen, omdat de rentelasten op de passiva sneller oplopen dan
de rentebaten op de activa.

In het licht van de hoge inflatie(verwachtingen) heeft de ECB op 9 juni 2022 de verwachting
uitgesproken dat zij de beleidsrentes zal verhogen in juli en september 2022, waarna
verdere verhogingen een reële mogelijkheid zijn. Het is aannemelijk dat het renterisico
zich zal materialiseren en DNB als gevolg hiervan verliezen zal maken op een deel
van haar portefeuille in de komende jaren. De resulterende kosten zijn hoger naar
mate de rente meer stijgt. Om dit risico te ondervangen, heeft DNB in de afgelopen
jaren een voorziening opgebouwd (zie onder), die de verliezen als gevolg van dit renterisico
opvangt – voor zover deze toereikend is. Volgens het jaarverslag bedraagt het renterisico
per eind 2021 in een extreem maar plausibel scenario EUR 9,4 miljard.32

Kredietrisico

Zoals eerder in deze brief beschreven beperkt de vormgeving van de verschillende ECB-programma’s
de risico’s voor DNB en hangen de risico’s voor DNB samen met de specifieke aard van
de programma’s.

De risico’s onder herfinancieringsoperaties betreffen de normale risico’s die centrale
banken lopen bij het voeren van monetair beleid. Het Eurosysteem voorziet banken liquiditeit
in ruil voor onderpand.33Mochten er twijfels ontstaan over de solvabiliteit van een bank, dan kan het Eurosysteem
overgaan tot het stellen van limieten aan een bank. Dit houdt in dat de bank zijn
gebruik van herfinancieringsoperaties niet kan vergroten. Mocht de solvabiliteit van
de betreffende bank echter verder verslechteren, dan kan de bank geschorst worden
en dient de bank de opgenomen liquiditeit terug te betalen. Bij onvoldoende liquide
middelen kan het Eurosysteem overgaan tot uitwinning van het onderpand. In het geval
dat ook uitwinning van dit onderpand onverwacht onvoldoende oplevert, zou het Eurosysteem
verlies kunnen lijden. De risico’s zijn onder (T)LTRO niet wezenlijk anders dan onder
standaard herfinancieringsoperaties, enkel de looptijd en het rentetarief wijken af.
De TLTRO-III transacties hebben een looptijd van 3 jaar.

Voor obligaties aangekocht onder het CBPP gelden soortgelijke risico’s. In dit geval
worden de obligaties gedekt door activa van de uitgever van de obligatie. Mocht de
uitgever van de obligaties niet kunnen terugbetalen, dan kan het Eurosysteem het onderpand
uitwinnen. Ook voor securitisaties aangekocht onder het ABSPP bestaat er als onderpand
de onderliggende activa. Hierdoor wordt het risico gemitigeerd.

Onder het SMP, PSPP, CSPP en PEPP loopt het Eurosysteem directe risico’s in het geval
de schuldtitels worden geherstructureerd. Het Eurosysteem koopt onder PSPP en CSPP
zoals vermeld echter alleen obligaties die voldoen aan bepaalde minimumeisen op het
gebied van kredietwaardigheid. Onder het SMP gold geen minimale kredietwaardigheid
waardoor destijds eveneens Griekse obligaties voor gemene rekening zijn opgekocht.
Er is tot op heden echter door het Eurosysteem winst gemaakt op het SMP-programma.
In lijn met de afspraken van de Eurogroep worden de SMP-winsten van DNB door de Nederlandse
overheid weer aan Griekenland doorgegeven.34 Daarbij geldt dat de blootstelling op SMP reeds sterk is afgenomen en de komende
jaren snel verder afloopt.

Binnen het PEPP is een uitzondering gemaakt voor Griekse staatsobligaties waardoor
de ECB deze eveneens kan opkopen. Volgens de ECB is deze uitzondering onder andere
wenselijk vanwege de noodzaak om de druk die voortvloeit uit uitbraak van COVID-19
op Griekse financiële markten te verlichten. Wel zijn dezelfde beginselen van risicodeling
die voor het APP gelden van toepassing binnen het PEPP. Dit betekent dat ook binnen
het PEPP 20% van de publieke sector aankopen onderhevig zijn aan risicodeling.

Mutaties in activawaarde

Onder het opkoopprogramma van de ECB worden relatief veilige activa aangekocht. Dat
sluit niet uit dat er waardeverminderingen kunnen plaatsvinden, bijvoorbeeld als gevolg
van verlagingen van de kredietkwaliteit. Tot op heden heeft dit twee keer (in 2017
en 2018) plaatsgevonden als gevolg van verlagingen van de kredietkwaliteit in de CSPP-portefeuille.
Aangezien DNB deze stukken niet langer in de portefeuille heeft, is nu bekend dat
DNB in totaal EUR 8 mln. aan nadeel heeft ondervonden. In 2019, 2020 en 2021 hebben
geen aanvullende waardeverminderingen plaatsgevonden.

Buffers voor risico’s

Bij de opbouw van buffers ter dekking van risico’s wordt onderscheid gemaakt tussen
buffers ter dekking van tijdelijke risico’s (de voorziening voor financiële risico’s
– VFR) en buffers ter dekking van structurele risico’s en latent aanwezige onzekerheden
(het kapitaal):

1) Kapitaal. Dit is het eigen vermogen van DNB en wordt met name gevormd door historisch ingehouden
winsten. Het kapitaal is een buffer voor structurele risico’s en kan worden gebruikt
om andere verliezen op te vangen als de voorziening niet toereikend is. Het totaal
aan kapitaal en reserves op de balans van de DNB bedraagt ultimo 2021 in totaal ca.
EUR 8,5 mrd.35

2) Voorziening voor financiële risico’s (VFR). Dit is een buffer voor tijdelijke risico’s,
zoals het renterisico. Ook eventuele kredietrisicoverliezen die DNB dient te nemen
als gevolg van het APP en/of PEPP komen eerst ten laste van deze voorziening. De omvang
van de voorziening bedraagt ultimo 2.021 EUR 2,8 miljard.

Zowel het kapitaal als de voorziening worden gevuld uit de operationele winst. Sinds
de invoering van de euro in 1999 heeft DNB in totaal EUR 22,6 miljard winst gemaakt.
Hiervan is EUR 16,2 miljard uitgekeerd in de vorm van dividend aan de Nederlandse
Staat. Het resterende deel van de winst (EUR 6,3 miljard) is gebruikt om de buffers
te versterken, waaronder sinds 2015 de voorziening, tegelijk met de start van de grootschalige
aankoopprogramma’s van de ECB.

Naast het deel van de aankoopprogramma’s dat door DNB wordt uitgevoerd, is er, zoals
eerder gemeld, ook een (indirecte) blootstelling voor DNB aan het ABSPP en het deel
van PSPP en PEPP dat door de ECB zelf wordt uitgevoerd. De ECB heeft een eigen voorziening
op de balans voor wisselkoers-, rente-, krediet- en goudprijsrisico’s. Verliezen op
de obligaties die op de balans van de ECB staan komen in eerste instantie ten laste
van de voorzieningen die de ECB voor de risico’s heeft ingericht. Deze voorziening
bedroeg op 31 december 2.021 EUR 8,2 mrd.36

Het totale risico van DNB, inclusief de rente- en kredietrisico voortkomend uit het
monetaire beleid, bedraagt per eind 2.021 EUR 13,7 miljard. Ook eind 2021 is daarmee
sprake van een buffertekort, omdat de risico’s de buffers van DNB (EUR 11,3 miljard)
overstijgen met EUR 2,4 miljard.

De Staat loopt geen directe risico’s op de monetaire programma’s37. Zoals hierboven beschreven, heeft de winstgevendheid van de monetaire programma’s
wel een directe invloed op de winstuitkering van DNB aan de Staat. In het uiterste
geval geldt dat er op de Staat, als enig aandeelhouder van DNB, een beroep kan worden
gedaan om het kapitaal van DNB aan te vullen.

DNB gebruikt vrijwel het gehele resultaat over 2021 om de buffers te versterken. De
winst van DNB was onvoldoende om de VFR op het gewenste niveau te brengen en om de
jaarlijkse toevoeging aan het kapitaal te kunnen doen. De toevoeging aan het kapitaal
wordt in latere jaren ingehaald, wanneer DNB weer winst zal maken.38De verwachting is dat dat niet op korte termijn zal zijn.

Het toekomstige resultaat van DNB is sterk afhankelijk van de renteontwikkeling en
de monetaire beleidsbesluiten van de ECB. Monetaire maatregelen zetten de winstgevendheid
van DNB onder druk. Volgens DNB blijven de monetaire blootstellingen door de aankoopprogramma’s
nog lange tijd aanzienlijk. Dat betekent ook dat de rentegevoeligheid van het resultaat
hoog blijft. De verwachting is dat DNB de komende jaren verlies zal maken.39Dat betekent dat er geen versterking van de buffers kan plaatsvinden en de winstuitkering
van DNB aan de Staat de komende jaren nihil zal zijn. Daarnaast is het een reëel vooruitzicht
dat de buffers van DNB aangesproken zullen worden om verliezen op te vangen. In de
ontwerpbegroting 2023 zal ik u de laatste inzichten in de winstverwachting van DNB
geven.

4. Conclusie

Ik vind het van belang goed zicht te hebben op de wijze waarop Nederland is blootgesteld
aan risico’s als gevolg van het ECB-beleid. Met deze brief beoog ik in de informatiebehoefte
van de Kamer te voorzien. Ik hecht eraan om te benadrukken dat door de vormgeving
van de ECB-programma’s de risico’s van verliezen voor DNB en de Nederlandse staat
worden beperkt, bijvoorbeeld doordat DNB onder het PSPP en onder het PEPP voor eigen
balans alleen Nederlandse staatobligaties opkoopt.

Daarbij geldt dat zowel DNB als de ECB voorzieningen en kapitaal hebben opgebouwd
om eventuele verliezen als gevolg van het gezamenlijke monetaire beleid op te vangen.

Zoals beschreven is de ECB in 2022 gestopt met het doen van netto-aankopen onder het
APP en het PEPP. Daarnaast verwacht de ECB de beleidsrentes in juli voor het eerst
sinds 2011 te verhogen. Vanwege het renterisico dat DNB loopt, zal dat de jaarresultaten
van DNB neerwaarts beïnvloeden. Ik zal de ontwikkelingen nauwgezet blijven volgen
en inzichten over de gevolgen van het monetaire beleid voor Nederland blijven verschaffen,
net als over de blootstelling die DNB loopt naar aanleiding van de ECB-programma’s.
Daarnaast blijft de inzet van dit kabinet gericht op stabiliteit in de eurozone. Niet
alleen om de risico’s en potentiële neveneffecten die gepaard gaan met programma’s
van de ECB te verminderen, maar om duurzame groei en welvaart te creëren voor Nederland
en de andere landen binnen de eurozone.

De Minister van Financiën, S.A.M. Kaag