Brief regering : Reactie op verzoek commissie over een reactie op het artikel ‘Champagne-, tabaks- en olieconcerns sluizen coronageld door naar aandeelhouders’ van Follow the Money (FTM)

Nr. 1699 BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN

Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal

Den Haag, 27 mei 2020

Hierbij geef ik naar aanleiding van het verzoek van de vaste commissie van Financiën
van 23 april jl. een reactie op het artikel «Champagne-, tabaks- en olieconcerns sluizen coronageld door naar aandeelhouders» van Follow the Money (FTM)1.

Ik zal in deze brief eerst de belangrijkste punten uit het artikel van FTM benoemen.
Vervolgens zal ik een beschrijving geven van de belangrijkste programma’s van de Europese
Centrale Bank (ECB) en dan met name het aankoopprogramma voor bedrijfsobligaties waar
het artikel van FTM over gaat. Daarna zal ik ingaan op hoe de ECB door middel van
hetaankopen van bedrijfsobligaties haar mandaat van prijsstabiliteit poogt na te streven.
Ten slotte zal ik een reactie geven op de bevindingen van FTM.

FTM-artikel

Het artikel van FTM gaat in op het aankopen van bedrijfsobligaties door de ECB2. De ECB koopt bedrijfsobligaties via het Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) en sinds kort ook tijdelijk via het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Volgens het FTM-artikel profiteren voornamelijk grote bedrijven van deze
ECB-programma’s in tegenstelling tot het midden- en kleinbedrijf. Het FTM-artikel
stelt verder dat de ECB binnen het CSPP en PEPP ook bedrijfsobligaties van oliebedrijven
en sigarettenfabrikanten koopt en dat dit indruist tegen Europese milieu- en sociale
doelstellingen. Tot slot stelt het artikel dat sommige bedrijven de ECB-programma’s
gebruiken om dividend uit te keren aan hun aandeelhouders en om hun eigen aandelen
terug te kopen.

Achtergrond ECB-programma’s3

De ECB koopt sinds juni 2016 binnen het CSPP hoogwaardige («investment-grade») bedrijfsobligaties in de primaire en secundaire markt op.4 Alleen bedrijfsobligaties met een resterende looptijd van minder dan 31 jaar die
zijn uitgegeven in euro’s door bedrijven gevestigd in de eurozonekunnen worden gekocht.
Obligaties van banken en andere kredietinstellingen zijn uitgesloten van het programma.
Op 18 maart jl. besloot de ECB om de categorieën van in aanmerking komende activa
binnen het CSPP uit te breiden tot niet-financieel handelspapier (commercial paper) met een resterende looptijd van minimaal 28 dagen, waar voorheen een minimale resterende
looptijd van 6 maanden gold voor niet-financieel handelspapier. Het gaat hier om schuldinstrumenten
met een originele looptijd van maximaal 1 jaar. Hierdoor komen meer handelspapieren
van voldoende kredietkwaliteit en die voldoen aan de andere voorwaarden in aanmerking
voor aankoop binnen het CSPP.

Het CSPP is onderdeel van het bredere Asset Purchase Programme (APP). Binnen dit bredere aankoopprogramma, dat ook wel bekend staat als «Quantitative Easing», koopt de ECB naast bedrijfsobligaties ook door de publieke sector uitgegeven schuldbewijzen
(PSPP), gedekte obligaties (CBPP3) en door activa gedekte effecten (ABSPP). Volgens
de ECB wordt met het APP beoogt om de transmissie van het monetaire beleid te verbeteren,
de kredietverstrekking aan de economie van het eurogebied te vergemakkelijken, minder
strenge leningencondities voor huishoudens en ondernemingen te bewerkstelligen en
zo op middellange termijn een aanhoudende convergentie van het inflatieniveau van
net onder maar dichtbij de 2% te ondersteunen. Hiermee geeft de ECB invulling aan
het hoofddoel van de ECB om prijsstabiliteit te handhaven.

De ECB koopt sinds 26 maart 2020 ook bedrijfsobligaties en de hierboven genoemde andere
obligaties binnen het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Het tijdelijke PEPP is door de ECB ingesteld als reactie op de negatieve
economische gevolgen van de COVID-19 uitbraak. Volgens de ECB kunnen deze negatieve
economische gevolgen het doel van prijsstabiliteit en de werking van het transmissiemechanisme
van het monetair beleid in gevaar brengen. De voorwaarden voor het kopen van bedrijfsobligaties
die door de ECB worden gehanteerd binnen het PEPP zijn dezelfde als binnen het CSPP.

Kanalen CSPP

Het opkopen van bedrijfsobligaties is een van de instrumenten die de ECB inzet in
het nastreven van haar doel van prijsstabiliteit. Door de toetreding van de ECB tot
de markt voor bedrijfsobligaties stijgt de vraag naar deze obligaties. Dit zorgt in
eerste instantie voor een neerwaarts effect op de rente op bedrijfsobligaties die
passen binnen de randvoorwaarden van het CSPP. Deze rentedaling kan de vraag naar
krediet bij bedrijven stimuleren en daarmee de investeringen en consumptie aanjagen,
hetgeen een opwaarts effect heeft op het algemeen prijspeil.

Het aankopen van bedrijfsobligaties binnen het CSPP kan indirect ook leiden tot een
lagere rente op bedrijfsobligaties die niet vallen binnen de voorwaarden van het CSPP,
zoals bedrijfsobligaties die niet voldoen aan de voorwaarde van een hoogwaardige («investment-grade») kredietkwaliteit. Vanwege de afgenomen rente op bedrijfsobligaties die in aanmerking
komen voor het CSPP wordeninvesteerders aangespoord om meer bedrijfsobligaties te
kopen die niet in aanmerking komenvoor het CSPP, om zo een hoger verwacht rendement
te kunnen behalen (portfolio herbalancering kanaal). Zo draagt het CSPP volgens de
ECB ook bij aan gunstigere financieringscondities voor bedrijven waarvan de bedrijfsobligaties
niet binnen de voorwaarden van het CSPP vallen.5

Reactie op FTM-artikel

Volgens het FTM-artikel koopt de ECB alleen waardepapieren (commercial paper) met een minimale uitgifte van 10 miljoen euro. Hierdoor zou de ECB alleen schuld
opkopen van de allergrootste, veelal beursgenoteerde, multinationals. Het klopt dat
de ECB alleen niet-financieel handelspapier (schuldinstrumenten met een initiële looptijd
van maximaal 1 jaar) koopt met een minimale uitgifte van 10 miljoen euro. Echter,
voor het opkopen van langerlopende schuldinstrumenten zoals bedrijfsobligaties geldt
geen ondergrens. Dit betekent dat ook obligaties met een kleinere uitgifte, zoals
van kleinere bedrijven, onder het programma vallen. Het MKB maakt tegelijkertijd slechts
een zeer klein deel uit van de obligatiemarkt in het eurogebied. Hierdoor is de mogelijkheid
om de schuldinstrumenten van het MKB op te kopen beperkt. Bovendien voldoet een groot
deel van de schuldinstrumenten van het MKB niet aan de minimumvereisten van het Eurosysteem
voor kredietwaardigheid waardoor deze niet kunnen worden opgekocht door de ECB.

De ECB poogt tijdens haar operaties marktneutraal op te treden. Dat wil zeggen dat
de ECB wil vermijden dat zij te grote concentraties van bepaalde marktsegmenten in
handen krijgt en daarmee prijsverstorend optreedt. Dit principe wordt ook gehanteerd
binnen het CSPP. De portefeuille op de ECB-balans weerspiegelt dan ook het aanbod
van beschikbare bedrijfsobligaties die voldoen aan de randvoorwaarden.

Ondanks dat het CSPP primair gericht is op bedrijven die gebruikmaken van financiering
via de obligatiemarkt, kan volgens de ECB het MKB ook indirect profiteren van dit
programma. Als gevolg van het CSPP kunnen grote ondernemingen in toenemende mate zichzelf
financieren door het uitgeven van obligaties (in plaats van bankleningen). Hierdoor
wordt er capaciteit op de balans van banken vrijgemaakt voor potentiële leningen aan
andere bedrijven, inclusief het MKB. Vanwege de vrijgekomen ruimte op de balans van
banken wordt ook bankfinanciering voor deze bedrijven voordeliger. Volgens de ECB
kan via dit kanaal dus ook het MKB profiteren van het opkoopprogramma.6

Naast instrumenten gericht op de obligatiemarkt, waar voornamelijk grotere bedrijven
actief zijn, heeft de ECB ook instrumenten gericht op kredietverlening door banken,
waar het MKB meer gebruik van maakt.Zo zijn de Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTROs) gericht op het stimuleren van de kredietverlening via banken aan huishoudens
en niet-financiële bedrijven.Banken kunnen door middel van TLTROs tegen gunstigere
voorwaarden liquiditeit aantrekken bij de ECBwanneer zij voldoende leningen verstrekken
aan niet-financiële bedrijven. Volgens de ECB kan het MKB ook profiteren van het Asset-Backed Securities Purchase Programme (ABSPP) waarbinnen de ECB o.a. gesecuritiseerde MKB-leningen koopt. Het verstrekken
van leningen aan het MKB wordt hierdoor aantrekkelijker aangezien banken deze lening
in gesecuritiseerde vorm kunnen verkopen aan de ECB. Volgens de ECB kunnen de financieringslasten
van het MKB ook via het onderpandraamwerk worden verlicht. Banken kunnen namelijk
zogenaamde credit claims (leningen aan o.a. het MKB) als onderpand inzetten om liquiditeit aan te trekken
bij de ECB. Dit verlaagt de (opportuniteits)kosten voor banken wanneer zij leningen
verstrekken aan het MKB. Tot slot profiteert het MKB net als grotere bedrijven van
het beleid van de ECB als gevolg van de doorwerking van lagere beleidsrentes naar
bancaire uitleenrentes.

Het FTM-artikel beschrijft verder dat de ECB binnen het CSPP ook bedrijfsobligaties
van oliebedrijven en sigarettenfabrikanten koopt. Volgens de ECB is het om de effectiviteit
van het monetair beleid te waarborgen noodzakelijk dat het aanbod van bedrijfsobligaties
dat in aanmerking komt voor het CSPP breed is en dat geen onderscheid wordt gemaakt
op basis van de economische activiteit van de emittenten van de obligaties.7 Zo wordt volgens de ECB een gelijk speelveld voor alle marktdeelnemers behouden en
worden marktverstoringen in specifieke marktsegmenten vermeden. De implementatie van
het CSPP is gebaseerd op het principe van marktneutraliteit en zodoende is er geen
positieve of negatieve discriminatie op basis van milieu- of sociale criteria. Met
inachtneming van het principe van marktneutraliteit worden onder het CSPP ook groene
bedrijfsobligaties gekocht.8

De ECB heeft bij de lancering van de evaluatie van de monetaire beleidsstrategie op
23 januari 2020 aangegeven dat milieuduurzaamheid deel zal uitmaken van de evaluatie.9 De ECB heeft daarbij aangegeven rekening te houden met hoe milieuduurzaamheid relevant
kan zijn bij het vervullen van het mandaat.10 Zo heeft de ECB al laten weten het belangrijk te vinden dat kredietbeoordelaars standaarden
ontwikkelen om ecologische, maatschappelijke en governance aspecten mee te nemen.11

Het FTM-artikel beschrijft verder dat bepaalde bedrijven waarvan de ECB op de primaire
of secundaire markt bedrijfsobligaties heeft aangekocht, in het verleden de dividenduitkeringen
hebben verhoogd of eigen aandelen hebben teruggekocht. Of een bedrijf aandelen terugkoopt
of dividend uitkeert hangt van veel verschillende factoren af, waaronder bijvoorbeeld
de winstgevendheid, de stabiliteit van inkomsten en de investeringsmogelijkheden.
Deze afweging is in beginsel aan bedrijven en kan verschillen per bedrijf. Een verruiming
van de financiële condities middels het CSPP kan ook van invloed zijn op deze afweging.
Deze afweging kan echter ook worden beïnvloed door diverse overige mondiale economische
ontwikkelingen buiten de invloed van het CSPP, zoals de stijging van de mondiale besparingen
die de wereldwijde rentes drukken, onzekerheid die de investeringsbereidheid van bedrijven
kan verlagen en sectorale ontwikkelingen in de winstgevendheid van bedrijven. Het
effect van het CSPP op dividenduitkeringen en de terugkoop van aandelen is daarom
lastig eenduidig vast te stellen. De afgelopen jaren is er ook in landen waar de centrale
bank geen bedrijfsobligaties opkoopt sprake geweest van een stijgende trend in de
dividenduitkeringen en terugkoop van aandelen. Onderzoek naar het effect van het CSPP
laat een gemengd beeld zien. Er zijn aanwijzingen dat het CSPP zowel gepaard kan zijn
gegaan met meer investeringen in de reële economie door bedrijven als meer dividenduitkeringen.12

Slot

Tot slot hecht ik eraan om te benadrukken dat de ECB onafhankelijk is. Het CSPP en
het PEPP zijn onderdeel van het monetair beleid van de ECB en het is aan de ECB om
hier in onafhankelijkheid over te beslissen.

De Minister van Financiën, W.B. Hoekstra