Brief regering : Jaarlijkse informatiebrief Risico's DNB en de Nederlandse staat als gevolg van ECB-beleid

Nr. 1696 BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN

Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal

Den Haag, 20 mei 2020

Tijdens de Algemene Financiële Beschouwingen (AFB) van 8 en 9 november 2017 heb ik
toegezegd uw Kamer jaarlijks te informeren over de risico’s die de Nederlandse staat
loopt in het kader van het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) (Handelingen II
2017/18, nr. 19, items 4 en 7 en Handelingen II 2017/18, nr. 20 items 4, 6, 8 en 16).

Over dit onderwerp is op eerdere momenten informatie verstrekt aan uw Kamer. Zo heeft
uw Kamer op 19 januari 2018 een eerste brief ontvangen en op 23 mei 2019 een tweede
brief.1 Daarnaast heeft uw Kamer reacties ontvangen op verschillend onderzoek van het CPB
naar de effectiviteit van monetair beleid.2 Ook heeft uw Kamer op 7 juni 2019 een brief ontvangen over het kapitaalbeleid van
DNB en heeft op 24 september 2019 het Algemeen Overleg Effecten van het ECB-beleid
plaatsgevonden.3 Tevens zijn er Kamervragen beantwoord over de evaluatie van het monetaire beleid
door de ECB.4

Voor deze jaarlijkse update heb ik het jaarverslag van zowel de ECB als DNB afgewacht.5 Ik hecht eraan om te benadrukken dat de ECB en het Eurosysteem en daarmee DNB onafhankelijk
zijn.

In deze brief geef ik een overzicht van de belangrijkste programma’s die de ECB sinds
2008 heeft geïmplementeerd. Vervolgens geef ik een overzicht van de mate waarin Nederland
aan deze programma’s is blootgesteld. Tot slot geef ik een overzicht van de risico’s
voor DNB als gevolg van ECB-programma’s.

1. Beschrijving programma’s ECB

Het hoofddoel van het monetaire beleid van de ECB is het handhaven van prijsstabiliteit
in de eurozone, hetgeen de ECB heeft vertaald naar een doelstelling van inflatie onder,
maar dichtbij 2% op de middellange termijn. De ECB beslist in onafhankelijkheid welke
beleidsinstrumenten zij inzet om deze doelstelling te bereiken. Het vaststellen van
de beleidsrentes is een van de belangrijkste instrumenten. In recente jaren heeft
de ECB een aantal nieuwe instrumenten ingezet om haar monetaire doelstelling te behalen.
Enkele daarvan richten zich specifiek op het versterken van monetaire transmissie,
om te garanderen dat de beleidsinstrumenten zich vertalen in een verruiming van de
financiële omstandigheden voor de gehele eurozone.

Onderstaand wordt een overzicht gegeven van de verschillende beleidsmaatregelen en
programma’s van de ECB in chronologische volgorde. Over een groot deel informeerde
ik uw Kamer al in de eerdere jaarlijkse brieven Risico’s Nederlandse Staat als gevolg van ECB-beleid6, maar om een volledig beeld te schetsen noem ik ze hier opnieuw.

ECB-beleid tot de financiële crisis

Het Eurosysteem7 voorziet de eurozone in liquiditeit via herfinancieringstransacties8. Via de main refinancing operations (MRO) voorziet het Eurosysteem in liquiditeit voor één week en via longer-term refinancing operations (LTRO) in liquiditeit voor 3 maanden of langer (bij beide wordt deze liquiditeit
gedekt door onderpand). Tot 2008 werd de hoeveelheid te veilen financiering vooraf
bepaald en toegewezen aan de hoogste bieder, de bank die hiervoor de hoogste rente
betaalde. Voor deze veilingen stelde de ECB tevens de beleidsrente vast, de minimale
rente waar tegen banken biedingen in konden leggen. De ECB leunde destijds sterk op
het interbancaire verkeer voor de provisie van liquiditeit in de markt en voor de
uitvoering en transmissie van het monetair beleid: banken onderling en over de grenzen
heen waren bereid elkaar geld uit te lenen en zo bleef de hoeveelheid middelen die
de ECB verschafte beperkt.

Renteverlaging en onbeperkte liquiditeit

In 2008 zag de ECB, net als andere centrale banken wereldwijd, zich door de financiële
crisis gedwongen buitengewone maatregelen te treffen. De ECB verlaagde de beleidsrente
binnen een jaar van 4,25% naar 1%. Sinds 16 maart 2016 staat deze rente die banken
betalen als zij voor een periode van een week geld lenen van de ECB op 0%.9 Ook veilde het Eurosysteem bij haar standaard herfinancieringsoperaties (MRO) niet
meer een beperkte hoeveelheid liquiditeit tegen de hoogste bieder, maar stelde ze
onbeperkte liquiditeit (gedekt door onderpand) beschikbaar tegen een vast tarief,
de zogenaamde «fixed rate full allotment»10. Dit was nodig omdat de interbancaire markt was stilgevallen. Door de toegenomen
onzekerheid in de financiële sector verstrekten banken elkaar geen liquiditeit meer
en door de terugtrekking van buitenlandse financiers werd dit tekort aan liquiditeit
verergerd. Zonder ingrijpen van de ECB was er een liquiditeitstekort ontstaan dat
de crisis sterk had kunnen verergeren, bijvoorbeeld door het omvallen van anderszins
solvabele banken. De ECB verruimde daarnaast de eisen aan onderpand dat voor Eurosysteemfinanciering
wordt geaccepteerd.

Uitbreiden herfinancieringstransacties met (Targeted) Longer-Term Refinancing Operations
((T)LTRO)

Om banken van extra liquiditeit te voorzien en om de kredietverlening te stimuleren
ging de ECB eind 2011 over op Longer-Term Refinancing Operations (LTRO)11, een serie langetermijnfinanciering voor banken van 3 maanden tot 3 jaar. In 2014
en 2016 ging de ECB over op een serie Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTRO)12. Het verschil van TLTRO met LTRO is dat de looptijd ook 4 jaar kan bedragen en dat
de TLTROs additionele prikkels bevatten om specifiek kredietverlening aan niet-financiële
bedrijven en huishoudens (excl. vastgoed- en hypotheekleningen) te stimuleren.

Op 7 maart 2019 kondigde de ECB een nieuwe, derde, ronde TLTRO aan. De ECB achtte
deze nieuwe leningen nodig om de ruime monetaire condities te waarborgen en de monetaire
transmissie te versterken. Het derde TLTRO-programma bestaat uit een reeks van zeven
gerichte herfinancieringstransacties, elk met een looptijd van drie jaar, beginnend
in september 2019 met een driemaandelijkse frequentie.13 Op 12 maart jl. heeft de ECB, als reactie op de negatieve economische gevolgen van
COVID-19, besloten om de voorwaarden van TLTRO-III transacties te versoepelen. Het
maximale totale bedrag dat banken voortaan kunnen lenen via TLTRO-III-transacties
is verhoogd van 30% naar 50% van de per 28 februari 2019 uitstaande en in aanmerking
komende leningen. Op 30 april jl. heeft de ECB een verdere versoepeling van de TLTRO-voorwaarden
geïntroduceerd. Gedurende de periode van juni 2020 tot juni 2021 zal de verrekende
rente 50 basispunten lager liggen dande gemiddelde MRO (momenteel 0,0%). Afhankelijk
van de uitbreiding van het leningenboek, zal het bij deze transacties toegepaste tarief
lager zijn; in de periode die in juni 2021 afloopt, kan dit zo laag zijn als 50 basispunten
onder het gemiddelde rentetarief op de depositofaciliteit (momenteel minus 0,5%).14 Als het leningenboek met 1,15% groeit over de periode van januari 2019 tot en met
december 2021 dan geldt het lage tarief van 50 basispunten onder het gemiddelde rentetarief
op de depositofaciliteit. Er staat per 1 mei 2020 onder herfinancieringstransacties
voor EUR 949 mrd. (excl. swap-line USD-financiering) op de balans van het Eurosysteem.15

Daarnaast heeft de ECB op 12 maart jl. een nieuwe LTRO-faciliteit aangekondigd. Deze
LTRO-faciliteit verschaft tegen gunstige voorwaarden liquiditeit aan banken om de
periode tot de TLTRO III-operatie in juni 2020 te overbruggen. Alle LTRO-operaties
lopen af op 24 juni 2020 en de rente die banken hierbij betalen is gelijk aan het
gemiddelde rentetarief op de depositofaciliteit.16

Pandemic Emergency Longer-term Refinancing Operation (PELTRO)

Op 30 april jl. heeft de ECB aangekondigd dat er per 20 mei 2020 een nieuwe faciliteit
van langlopende leningen voor banken beschikbaar zal komen. Deze zogenaamde Pandemic Emergency Longer-term Refinancing Operations (PELTRO) zal bestaan uit zeven herfinancieringstransacties. Het rentetarief zal 25
basispunten onder het gemiddelde MRO-tarief liggen (momenteel 0%). De leningen lopen
af tussen juli en september volgend jaar. Dit komt overeen met het moment waarop de
versoepeling van de onderpandeisen die per 7 en 23 april jl. is ingegaan ten einde
komt.

Covered Bonds Purchase Programme (CBPP)

Het Eurosysteem startte in 2009 met de aankoop van activa via een eerste zogenaamd
Covered Bonds Purchase Programme van in totaal EUR 60 mrd.17 Dit programma diende om deze belangrijke financieringsmarkt voor banken te ondersteunen.
De activa werden tot het einde van de looptijd aangehouden. In november 2011 volgde
CBPP2 en in oktober 2014 CBPP3. Er staat per 1 mei 2020 onder CBPP3 voor EUR 278 mrd.
op de balans van het Eurosysteem, waarbij sinds november 2019 weer netto-aankopen
plaatsvinden. Voor de afgeronde programma’s CBPP1 en CBPP2 staat respectievelijk nog
EUR 0,7 en EUR 2,9 mrd. op de balans van het Eurosysteem, waarbij geen netto-aankopen
of herinvesteringen meer plaatsvinden.18

Securities Markets Programme (SMP)

In mei 2010 startte de ECB het Securities Markets Programme om slecht functionerende delen van de staatsobligatiemarkt in de eurozone te voorzien
van liquiditeit met het uiteindelijke doel om de monetaire transmissie te ondersteunen.
In deze markten was destijds sprake van verhoogde stress. Deze aankopen werden gesteriliseerd,
een proces waarbij het Eurosysteem de geldmarkt weer verkrapte met hetzelfde bedrag
als er aan aankopen gedaan waren. Onder het SMP werden uiteindelijk staatsobligaties
van vijf lidstaten (Griekenland, Portugal, Ierland, Spanje, Italië) aangekocht. Het
SMP werd beëindigd in 2012. Door het aflopen van obligaties neemt het volume van obligaties
onder SMP elk jaar af. Op het hoogtepunt van het SMP stond er voor ca. EUR 209 mrd.
aan staatsobligaties19 «uit naam van het SMP» op de balans van het Eurosysteem. Per 1 mei 2020 is dit nog
EUR 39 mrd.20

Outright Monetary Transactions (OMT)

In het najaar van 2012 lanceerde de ECB het Outright Monetary Transactions (OMT) programma.21 Dit volgde op de bekende speech van toenmalig ECB-President Draghi waarin hij aangaf
dat de ECB binnen haar mandaat «whatever it takes» zal doen om de euro te behouden. Het doel van (de aankondiging van) OMT was het herstellen
van prijsvorming op markten voor staatsobligaties. Deze prijsvorming werd volgens
de ECB verstoord door oplopende risicopremies gerelateerd aan het gebrek aan vertrouwen
in de euro. Volgens de ECB is een noodzakelijke voorwaarde voor OMT een strikte en
doeltreffende voorwaardelijkheid gekoppeld aan een passend EFSF/ESM-programma. Dergelijke
programma’s kunnen de vorm aannemen van een volledig EFSF/ESM macro-economisch aanpassingsprogramma
of een op voorzorg gericht programma (kredietlijn tegen verscherpte voorwaarden –
«Enhanced Conditions Credit Line»), op voorwaarde dat zij de mogelijkheid bieden tot EFSF/ESM-aankopen op de primaire
markt. Onder OMT kan het Eurosysteem gericht staatsobligaties aankopen met een looptijd
van 1 tot 3 jaar. De aankondiging van OMT leidde tot een sterke daling van rentes
op staatsobligaties, met name voor landen waarvan de rentes sterk waren opgelopen.
Onder OMT zijn tot dusver nooit aankopen gedaan.

Asset Backed Securities Purchase Programme (ABSPP)

In november 2014 lanceerde de ECB het Asset Backed Securities Purchase Programme (ABSPP)22 waarbij securitisaties worden aangekocht. Het ABSPP stimuleert volgens de ECB het
uitgeven van extra securitisaties en daarmee kredietverlening. Dit heeft een stimulerende
werking voor de economie en geeft opwaartse druk op de inflatie. Er stond per 1 mei
2020 onder het ABSPP voor EUR 30,9 mrd. op de balans van het Eurosysteem, waarbij
herinvesteringen plaatsvinden bij aflossingen van securitisaties aangekocht onder
het ABSPP.

Asset Purchase Programme (APP)

Het meest bekende programma van het Eurosysteem is het Asset Purchase Programme (APP). In maart 2015 werd het Public Sector Purchase Programme (PSPP) gelanceerd, waaronder publieke obligaties worden aangekocht, met name staatsobligaties.
Ik zal hier verderop in deze brief nader op in gaan. Het PSPP werd direct onderdeel
van het overkoepelende APP, samen met het CBPP3 en het ABSPP. Sindsdien wordt vaak
gesproken over Quantitative Easing (QE). Later is ook het Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) gestart en tevens onderdeel geworden van het APP. Tabel 1 geeft een overzicht
van de totale boekwaarde van het APP per programmaonderdeel.

Tabel 1. Overzicht aankoopvolumes per onderdeel van het APP1

Afkorting programma

Aanvang

Omschrijving

Aankoopvolume2 in EUR mln.

CBPP3

Okt. 2014

Aankoop van covered bonds

277,696

ABSPP

Nov. 2014

Aankoop van securitisaties

30,936

PSPP

Mrt. 2015

Aankoop staatsobligaties en publieke entiteiten

2,189,257

CSPP

Mrt. 2016

Aankoop bedrijfsobligaties

207,067

Totaal APP

 
 

2,704,956

X Noot

1

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html.

X Noot

2

APP-houderschapsdata per 1 mei 2020.

Het APP is een aantal keer verlengd en in omvang aangepast:

• In januari 2015 kondigde de ECB aan vanaf maart 2015 voor maandelijks EUR 60 mrd.
aan obligaties te kopen tot september 2016.

• In december 2015 werd het programma met een halfjaar verlengd tot maart 2017 en werd
bepaald dat het Eurosysteem obligaties die aflopen herinvesteert.

• In april 2016 is het aankoopvolume uitgebreid naar EUR 80 mrd. per maand.

• In december 2016 kondigde de ECB aan het aankoopvolume per april 2017 te verlagen
naar EUR 60 mrd. per maand en de aankopen te verlengen tot eind december 2017.

• In oktober 2017 kondigde de ECB aan het aankoopvolume per januari 2018 te verlagen
naar EUR 30 mrd. per maand en de aankopen te verlengen tot eind september 2018.

• Op 14 juni 2018 kondigde de ECB aan om het aankoopvolume per oktober 2018 te verlagen
naar EUR 15 mrd. per maand en de netto-aankopen onder het APP aan het eind van december
2018 te beëindigen. Wel bleef de ECB herinvesteringen verrichten bij de aflossingen
op obligaties die zijn aangekocht in het kader van het APP en die de vervaldatum hebben
bereikt.

• Op 12 september 2019 heeft de ECB besloten de netto-aankopen onder het APP vanaf 1 november
2019 te hervatten met EUR 20 mrd. per maand.

• Op 12 maart jl. heeft de ECB bekend gemaakt een extra «tijdelijke QE-envelop» van
EUR 120 mrd. toe te voegen aan het APP-programma in respons op COVID-19.

• Dit bedrag van EUR 120 mrd. komt bovenop de bestaande aankopen van EUR 20 mrd. per
maand. De ECB heeft aangegeven dat deze envelop over de rest van het jaar flexibel
kan worden ingezet.

• Deze flexibiliteit biedt het Eurosysteem de mogelijkheid om te reageren op volatiele
marktomstandigheden. Dit kan gepaard gaan met schommelingen in de verdeling van aankopen
tussen de verschillende programma’s van het APP en tussen jurisdicties.

• Tijdelijke afwijkingen van een evenwichtige verdeling in de aankopen tussen jurisdicties
vallen onder het programma, waarbij de voorwaarde blijft gelden dat de kapitaalsleutel
het ankerpunt is voor de toewijzing van cumulatieve netto-aankopen op voorraadbasis.

• Het totaalbedrag dat uitstaat binnen het APP komt per 1 mei 2020 uit op ca. EUR 2.705 mrd.

Public Sector Purchase Programme (PSPP)

Het PSPP maakt als gezegd onderdeel uit van het APP en begon in maart 2015. Onder
het PSPP worden naast staatsobligaties ook obligaties van supranationale instellingen,
agentschappen en regionale overheden aangekocht. De verhouding in aankoop van deze
twee is ongeveer 90% aan overheidsobligaties en 10% aan obligaties van supranationale
instellingen, agentschappen en regionale overheden. Er staat per 1 mei 2020 ca. EUR 2.189 mrd.
op de balans van het Eurosysteem onder dit programma.23

Zoals ook in de eerdere Kamerbrief Risico’s Nederlandse Staat als gevolg van ECB-beleid is beschreven hanteert de ECB een aantal belangrijke voorwaarden bij de uitwerking
van het PSPP:24

• Bij de uitvoering van het PSPP is ervoor gekozen om de risicodeling te beperken. Het
grootste gedeelte van de aankopen binnen PSPP, 80% van de omvang van het programma,
wordt gedaan door de nationale centrale banken en hier is geen risicodeling op van
toepassing. Ik zal hier nader op ingaan in sectie 2 van deze brief over blootstelling.

• De netto-aankopen worden in beginsel over de eurolanden verdeeld aan de hand van de
kapitaalsleutel van de ECB. De kapitaalsleutel betreft het aandeel van centrale banken
in het kapitaal van de ECB en is berekend op basis van het bbp en het aantal inwoners,
waarbij beide indicatoren even zwaar wegen. Ook gedurende de herinvesteringsfase blijft
de kapitaalsleutel leidend in de verdeling van cumulatieve netto-aankopen. In de regel
vinden herinvesteringen plaats in hetzelfde euroland als waar aflossingen plaatsvinden,
waarbij verschuivingen tussen eurolanden kunnen optreden om de verdeling van cumulatieve
netto-aankopen beter aan te doen sluiten bij de kapitaalsleutel.25

• Het Eurosysteem koopt binnen het PSPP niet meer dan 33% van de nominale waarde van
een obligatieserie van een lidstaat en niet meer dan 33% van de totale nominale schuld.

• Onder het PSPP worden enkel obligaties aangekocht van uitgevers die voldoen aan de
minimumvereisten van het Eurosysteem voor kredietwaardigheid.

Corporate Sector Purchase Programme (CSPP)

In maart 2016 lanceerde de ECB het CSPP waarin bedrijfsobligaties worden opgekocht.
Dit maakt onderdeel uit van het APP. Het Eurosysteem koopt alleen obligaties die voldoen
aan de minimumvereisten van het Eurosysteem voor kredietwaardigheid. Op 18 maart jl.
besloot de ECB om de categorieën van in aanmerking komende activa binnen het CSPP
uit te breiden tot niet-financieel handelspapier (commercial paper) met een resterende looptijd van minimaal 28 dagen, waar voorheen een minimale resterende
looptijd van 6 maanden gold voor niet-financieel handelspapier. Het gaat hier om obligaties
met een originele looptijd van minder dan 1 jaar. Hierdoor komen meer handelspapieren
van voldoende kredietkwaliteit, en die voldoen aan de andere voorwaarden, in aanmerking
voor aankoop binnen het CSPP. Er staat onder het CSPP per 1 mei 2020 voor EUR 207
mrd. op de balans van het Eurosysteem.

Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)

Op 18 maart jl. heeft de ECB, in respons op COVID-19, aangekondigd het Pandemic Emergency Purchase Programme te zullen starten, waarbij tijdelijk publieke en private activa worden aangekocht.
Middels het PEPP poogt de ECB de risico’s als gevolg van COVID-19 voor de economische
vooruitzichten en voor het transmissiemechanisme van het monetaire beleid tegen te
gaan. Aankopen onder het PEPP begonnen op 26 maart 2020 en eindigen wanneer de crisisfase
van COVID-19 voorbij is, maar niet voor het einde van 2020.

Het PEPP bedraagt in totaal EUR 750 mrd. Dit bedrag wordt in de loop van 2020 flexibel
ingezet.

• In aanmerking komende activa: PEPP opereert naast het APP en aankopen omvatten alle activacategorieën die in aanmerking
komen voor het bestaande APP-programma. Daarnaast worden onder PEPP ook Griekse staatsobligaties
gekocht terwijl deze niet voldoen aan de minimumvereisten voor kredietwaardigheid
die worden gesteld onder het APP. Mochten staatsobligaties van andere landen ook een
zogenaamde non-investment grade kredietrating krijgen net als Griekenland, dan zal het Eurosysteem mogelijk ook deze
obligaties onder PEPP opkopen. De ECB heeft zich echter hierover nog niet uitgelaten.
Ook zijn onder het PEPP aankopen mogelijk van obligaties in de publieke sector vanaf
een minimum looptijd van 70 dagen, waar het PSPP een minimum looptijd van 1 jaar kent.

• Issue(r) limiet: Tevens heeft de ECB aangegeven dat om de doeltreffendheid van het PEPP te verzekeren,
de zelfopgelegde issue(r) limieten die gelden binnen het PSPP niet van toepassing
zijn op uit hoofde van het PEPP aangehouden effecten.

• Kapitaalsleutel: De aankopen van publieke activa worden volgens de ECB binnen het PEPP in beginsel
over de eurolanden verdeeld aan de hand van de kapitaalsleutel van de ECB. Tegelijkertijd
zullen aankopen ook onder het PEPP op flexibele wijze kunnen plaatsvinden. Dit kan
zorgen voor schommelingen in de spreiding van aankoopstromen in de tijd, over verschillende
activacategorieën en over de verschillende jurisdicties. Net als bij het PSPP, blijft
de toewijzing van de cumulatieve netto-aankopen van publieke activa op voorraadbasis
gebaseerd op de kapitaalsleutel.

• Risicodeling: Ten slotte heeft de ECB aangegeven dat dezelfde beginselen van risicodeling die gelden
voor het APP ook gelden voor het PEPP. Dit betekent dat 20% van de publieke sector
aankopen binnen het PEPP onderhevig zijn aan risicodeling. Wat dit betekent voor de
blootstelling van DNB zal ik nader beschrijven in sectie 2. Er staat onder het PEPP
per 1 mei 2020 voor EUR 118,8 mrd. op de balans van het Eurosysteem.26

2. Blootstelling van DNB op ECB-programma’s

DNB is blootgesteld aan risico’s naar aanleiding van de eigen beleggingsportefeuille
en naar aanleiding van de programma’s die worden uitgevoerd door het Eurosysteem.
Aan de monetaire programma’s van het Eurosysteem is Nederland via diverse kanalen
blootgesteld. In het statuut van het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB) is
vastgelegd dat eventuele winsten of verliezen in het kader van monetaire beleidstaken
worden verdeeld over de Nationale Centrale Banken (NCB’s) binnen het Eurosysteem.27 Deze verdeling vindt plaats conform de kapitaalsleutel van de NCB’s, verdisconteerd
voor Eurolanden.

Deze kapitaalsleutel is in gelijke mate gebaseerd op het aandeel van het desbetreffende
land in de totale bevolking en het totale bruto binnenlands product van de eurozone.
De kapitaalsleutel wordt elke vijf jaar geactualiseerd op basis van data van de Europese
Commissie. De laatste periodieke actualisatie vond plaats op 1 januari 2019. Daarnaast
is de kapitaalsleutel tussentijds geactualiseerd op 1 februari 2020 als gevolg van
het vertrek van de Bank of England (BoE) uit het Europees Stelsel van Centrale Banken.
Het aandeel van de BoE in het geplaatste kapitaal van de ECB (van 14,3%) is verdeeld
over zowel de NCB's van het eurogebied als de resterende NCB's buiten het eurogebied.
De NCB's van het eurogebied zullen hun gestegen aandeel in het geplaatste kapitaal
van de ECB volstorten in twee jaarlijkse termijnen, te beginnen in 2021.28 Als gevolg van deze herziening van de kapitaalsleutel is het aandeel van DNB in de
Eurosysteem-kapitaalsleutel toegenomen van 5,8429% naar 5,8604%.29

De blootstelling van DNB is gelijk aan het Nederlandse aandeel in alle onderdelen
van het Eurosysteem waar risicodeling van toepassing is, te weten de open markt operaties
(OMO’s), dit zijn de gebruikelijke herfinancieringsoperaties, en de programma’s CBPP330, SMP, CSPP en delen van het PSPP en PEPP.31

Tabel 2 vermeldt de blootstelling van DNB in EUR mrd. op de bovengenoemde ECB-programma’s.
De cijfers die de totale omvang op de balans van het Eurosysteem weergeven zijn per
1 mei 2020. De cijfers die de blootstelling van DNB weergeven zijn afkomstig uit het
jaarverslag van DNB en zijn daardoor per 31 december 2019. Hierdoor sluiten de blootstellingscijfers
niet exact aan bij de cijfers die de totale omvang op de balans van het Eurosysteem
weergeven. De blootstelling geeft het totale bedrag weer waarover DNB risico loopt.
In sectie 3 wordt nader ingegaan op de omvang van deze risico’s en de buffers die
hiertegenover staan.

Voor het ABSPP-programma geldt dat de waardepapieren op de balans van de ECB staan
waardoor het risico hierop primair door de ECB wordt gedragen. DNB is op deze risico’s
alleen indirect blootgesteld. Verliezen op de aangekochte securitisaties onder ABSPP
komen eerst ten laste van de voorzieningen van de ECB en eventuele resterende verliezen
worden verdeeld over de NCB’s conform de kapitaalsleutel. De indirecte totale blootstelling
van DNB op het ABSPP- programma is dus ca. 5,86% van EUR 30,9 mrd. Dit is ca. EUR
1,8 mrd. per 1 mei 2020.

Voor de overige programma’s geldt dat eventuele verliezen direct zullen neerslaan
bij DNB.

Tabel 2. Blootstelling van DNB op ECB-programma’s exclusief PSPP en PEPP in EUR mrd.1

 

Herfinancierings-transacties

SMP

CBPP 1–3

CSPP

Totale omvang op balans Eurosysteem8

948,9

38,5

281,3

207,1

Blootstelling van DNB2

36,5

2,6

14,3

10,9

X Noot

1

Cijfers over de omvang van de balans van het Eurosysteem zijn per 1 mei 2020. Cijfers
over de blootstelling van DNB volgen uit het jaarverslag van DNB en zijn per 31 december
2019.

X Noot

2

Cijfers over de blootstelling van de DNB komen uit het DNB-jaarverslag over 2019 en
geven dus de situatie eind 2019 weer.

Blootstelling DNB op PSPP

Zoals eerder aangegeven is er bij de uitvoering van PSPP voor gekozen om de risicodeling
te beperken.32 Het grootste gedeelte van de aankopen binnen PSPP, ca. 80% van de omvang van het
programma, wordt gedaan door nationale centrale banken en hier is geen risicodeling
op van toepassing. Deze 80% bestaat volledig uit obligaties van centrale of lokale
overheden of hieraan gelieerde instanties. De nationale centrale banken binnen het
Eurosysteem kopen enkel obligaties op van hun eigen overheden. Verliezen of winsten
over deze 80% dienen de nationale centrale banken zelf op te vangen en worden niet
gedeeld met andere nationale centrale banken. Het aandeel obligaties op de balans
van DNB die zijn aangekocht onder PSPP bedroeg volgens het jaarverslag van DNB eind
2019 ruim EUR 111 miljard.

Over de overige 20% van de aankopen binnen het PSPP is DNB indirect blootgesteld naar
rato van de kapitaalsleutel van de ECB. Deze 20% bestaat voor ongeveer 9 procentpunt33 uit staatsobligaties van eurolanden die de ECB aankoopt. Deze obligaties staan op
de balans van de ECB. Eventuele verliezen die voortvloeien uit deze obligaties zullen
allereerst ten laste komen van de voorzieningen van de ECB. Eventuele resterende verliezen
zullen worden verdeeld conform de kapitaalsleutel. Hetzelfde geldt voor eventuele
winsten die voortvloeien uit deze aankopen door de ECB. Dit betekent dat de indirecte
blootstelling van DNB op staatsobligaties van andere eurolanden maximaal 5,86% van
deze 9 procentpunt bedraagt. Dit is ca. 0,5%34 van de omvang van PSPP, wat neerkomt op een bedrag van ca. EUR 10,9 mrd. (stand mei
2020).

Voor de overige ca. 11 procentpunt35 betreft dit de aankoop van obligaties van supranationale instellingen, zoals de Europese
Investeringsbank (EIB) en het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM). Deze obligaties
worden aangekocht door nationale centrale banken en eventuele winsten en verliezen
worden direct verdeeld onder de NCB’s conform de kapitaalsleutel, net zoals bij andere
ECB- programma’s. Dit betekent dat de directe blootstelling van DNB op obligaties
van supranationale instellingen 5,86% van deze 11 procentpunt bedraagt. Dit is ca
0,6%36 van de omvang van PSPP wat neerkomt op een bedrag van ca. EUR 13,1 mrd. (stand mei
2020). Hierbij geldt overigens dat ook zonder PSPP nationale overheden in veel gevallen
reeds delen in de risico’s van deze instellingen aangezien zij vaak aandeelhouder
van deze instellingen zijn.

Uit het bovenstaande blijkt dat eventuele verliezen die zich voordoen bij een afschrijving
van obligaties die op de balans staan van het Eurosysteem met name zullen neerslaan
bij de nationale centrale bank van het land dat in de problemen is. Voor DNB bestaat
de blootstelling onder PSPP voornamelijk uit Nederlandse staatsobligaties en hieraan
gelieerde instanties37 en is de blootstelling op obligaties van andere landen en supranationale obligaties
relatief beperkt.

Blootstelling op PEPP

De ECB heeft aangegeven dat dezelfde principes van risicodeling die bij het APP worden
gehanteerd ook toegepast worden op het PEPP.38 Dit betekent dat 20% van de publieke sector aankopen en 100% van de private sector
aankopen onderhevig zijn aan risicodeling. Daarnaast blijft de toewijzing van de cumulatieve
netto-aankopen van door de publieke sector uitgegeven schuldbewijzen op voorraadbasis
gebaseerd op de kapitaalsleutel. Tot en met 1 mei 2020 is er onder het PEPP voor 118,8
EUR mld. aan activa opgekocht. De verdeling van de aankopen binnen het PEPP over verschillende
activacategorieën en over de verschillende jurisdicties is door de ECB (nog) niet
bekendgemaakt. Op 30 april jl. heeft ECB-president Lagarde bekendgemaakt dat data
over de verdeling van aankopen binnen het PEPP om de twee maanden zal worden gepubliceerd.
De ECB heeft aangegeven dat de informatie die openbaar zal worden gemaakt net zo gedetailleerd
zal zijn als bij het APP. Het enige verschil is dat bij het APP deze informatie maandelijks
wordt gepubliceerd en bij het PEPP tweemaandelijks. Volgens de ECB is een tweemaandelijkse
publicatie beter geschikt voor het PEPP gezien de specifieke aard van het programma.

3. Risico’s voor DNB als gevolg van ECB-programma’s

De verschillende monetaire beleidsprogramma’s hebben tot dusver een positieve bijdrage
geleverd aan de winst van DNB. Monetair beleid gaat echter ook gepaard met risico’s.
De voornaamste risico’s die DNB en daarmee de Nederlandse overheid als aandeelhouder
van DNB lopen, zijn renterisico en kredietrisico.39 DNB loopt deze risico’s op de onderdelen van haar balans, zowel op de stukken van
haar eigen beleggingsportefeuille als de eerdergenoemde onderdelen van het gezamenlijke
monetaire beleid binnen het Eurosysteem.

Renterisico

Voor DNB is er een renterisico dat zich materialiseert als de rentes stijgen. Wanneer
in de toekomst de rente stijgt, heeft DNB langlopende stukken met een lage rentevergoeding
op de balans staan (activazijde), terwijl tegelijkertijd een hogere beleidsrente moet
worden vergoed op de deposito’s van banken (passivazijde). In een dergelijk scenario
verslechteren de netto rente-inkomsten voor DNB dus. Uit het jaarverslag van DNB volgt
dat het renterisico in 2019 netto is afgenomen als gevolg van het naar achteren schuiven
van het verwachte moment van de eerste beleidsrenteverhoging. In 2020 stijgt naar
verwachting het renterisico doordat de uitbreiding van het APP en het nieuwe programma
PEPP leiden tot een toename van de hoeveelheid langlopende stukken op de activazijde
van de balans van DNB en deposito’s van banken op de passivazijde van de balans van
DNB.

Kredietrisico

Zoals eerder in deze brief beschreven beperkt de vormgeving van de verschillende ECB-programma’s
de risico’s voor DNB en hangen de risico’s voor DNB samen met de specifieke aard van
de programma’s. In 2020 nemen de kredietrisico’s van DNB naar verwachting toe door
oplopende blootstellingen en mogelijke negatieve gevolgen van de COVID-19 uitbraak
voor de kredietkwaliteit van bestaande blootstellingen.

De risico’s onder herfinancieringsoperaties betreffen de «normale» risico’s die centrale
banken lopen bij het voeren van monetair beleid. Het Eurosysteem voorziet banken liquiditeit
in ruil voor onderpand.40 Normaal gesproken maken centrale banken winst op monetaire operaties. Mochten er
twijfels ontstaan over de solvabiliteit van een bank, dan kan het Eurosysteem overgaan
tot het stellen van limieten aan een bank. Dit houdt in dat de bank zijn gebruik van
herfinancieringsoperaties niet kan vergroten. Mocht de solvabiliteit van de betreffende
bank echter verder verslechteren, dan kan de bank geschorst worden en dient de bank
de opgenomen liquiditeit terug te betalen. Bij onvoldoende liquide middelen kan het
Eurosysteem overgaan tot uitwinning van het onderpand. In het geval dat ook uitwinning
van dit onderpand onverwacht onvoldoende oplevert, zou het Eurosysteem verlies kunnen
lijden. De risico’s zijn onder (T)LTRO niet wezenlijk anders dan onder standaard herfinancieringsoperaties,
enkel de looptijd en het rentetarief wijken af. De TLTRO-III transacties hebben een
looptijd van 3 jaar. Daarnaast is de ECB in maart 2020 als aangegeven een LTRO-faciliteit
gestart die loopt tot de TLTRO III-operatie start in juni 2020. Alle LTRO-operaties
lopen dus af op 24 juni 2020 en de rente die banken betalen is gelijk aan het rentetarief
op de depositofaciliteit.

Voor obligaties aangekocht onder het CBPP gelden soortgelijke risico’s. In dit geval
worden de obligaties gedekt door activa van de uitgever van de obligatie. Mocht de
uitgever van de obligaties niet kunnen terugbetalen, dan kan het Eurosysteem het onderpand
uitwinnen. Ook voor securitisaties aangekocht onder het ABSPP bestaat er als onderpand
de onderliggende activa. Hierdoor wordt het risico gemitigeerd.

Onder het SMP, PSPP, CSPP en PEPP loopt het Eurosysteem directe risico’s in het geval
de schuldtitels herstructureerd worden. Het Eurosysteem koopt onder PSPP en CSPP zoals
vermeld echter alleen obligaties die voldoen aan bepaalde minimumeisen op het gebied
van kredietwaardigheid. Onder het SMP gold geen minimale kredietwaardigheid waardoor
destijds eveneens Griekse obligaties voor gemene rekening zijn opgekocht. Er is tot
op heden echter door het Eurosysteem winst gemaakt op het SMP-programma. In lijn met
de afspraken van de Eurogroep worden de SMP-winsten van DNB door de Nederlandse overheid
weer aan Griekenland doorgegeven.41 Daarbij geldt dat de blootstelling op SMP reeds sterk is afgenomen en de komende
jaren snel verder afloopt.

Binnen het PEPP is een uitzondering gemaakt voor Griekse staatsobligaties waardoor
de ECB deze eveneens kan opkopen. Volgens de ECB is deze uitzondering onder andere
wenselijk vanwege de noodzaak om de druk die voortvloeit uit uitbraak van COVID-19
op Griekse financiële markten te verlichten. Wel zijn dezelfde beginselen van risicodeling
die voor het APP gelden van toepassing binnen het PEPP. Dit betekent dat ook binnen
het PEPP 20% van de publieke sector aankopen onderhevig zijn aan risicodeling.

Mutaties in activawaarde

Onder het opkoopprogramma van de ECB worden relatief veilige activa aangekocht. Dat
sluit niet uit dat er waardeverminderingen kunnen plaatsvinden, bijvoorbeeld als gevolg
van verlagingen van de kredietkwaliteit. Tot op heden heeft dit twee keer plaatsgevonden
als gevolg van verlagingen van de kredietkwaliteit in de CSPP-portefeuille. In 2017
betrof dit een waardevermindering als gevolg van verlagingen van de kredietkwaliteit
van EUR 69 mln., conform de kapitaalsleutel komt dit neer op een verlies van EUR 4
mln. voor DNB. In 2018 betrof dit een waardevermindering als gevolg van verlagingen
van de kredietkwaliteit van EUR. 161 mln., conform de kapitaalsleutel betekent dit
een verlies van EUR 9 mln. voor DNB.42 Ultimo 2019 is de voorziening voor dit verlies bijgesteld naar EUR 5 mln.

Buffers voor risico’s

De buffers van DNB bestaan uit twee onderdelen:

1) Kapitaal. Dit is het eigen vermogen van DNB en wordt met name gevormd door historisch ingehouden
winsten. Het kapitaal is een buffer voor structurele risico’s. Het totaal aan kapitaal
en reserves op de balans van de DNB bedraagt ultimo 2019 in totaal ca. EUR 8,5 mrd.43

2) Voorziening voor financiële risico’s. DNB heeft de inkomsten die ze heeft gehad o.a. als gevolg van de ECB-programma’s,
gebruikt om deze voorziening op te bouwen. Dit is een buffer voor tijdelijke risico’s
waarvan verwacht wordt dat deze niet zullen materialiseren, maar waar DNB wel op voorbereid
moet zijn. Eventuele verliezen die DNB dient te nemen als gevolg van het APP komen
eerst ten laste van deze voorziening. De hierboven genoemde waardeverminderingen in
de CSPP-portefeuille van EUR 4 en 9 mln. kwamen respectievelijk in 2017 en 2018 ten
laste van de hiervoor genoemde voorziening. De omvang van de voorziening bedraagt
ultimo 2019 EUR 1,8 miljard.

DNB gaat als onafhankelijke centrale bank zelfstandig over de jaarlijkse winstvaststelling.
DNB heeft ruime bevoegdheden om voorzieningen aan te leggen voor risico’s die zij
loopt. Bij het beschouwen van de buffers is de verhouding tussen de buffers en de
gecalculeerde omvang van de risico’s relevant om het gewenste niveau van de buffers
te beschouwen. DNB maakt hiervoor inschattingen van de risico’s op de balans met een
combinatie van statistische modellen en scenarioanalyses, zoals gebruikelijk voor
financiële instellingen. Het rente- en kredietrisico voortkomend uit het onconventionele
monetaire beleid is in 2019 volgens DNB gedaald van EUR 2,3 miljard naar EUR 1,8 miljard.
Deze risico’s nemen als gevolg van de uitbraak van COVID-19 weer toe in 2020.

Met ingang van de winstuitkering van DNB over 2019 geldt dat er nieuw kapitaalbeleid
wordt toegepast, wat toeziet op zowel de opbouw van kapitaal als op de opbouw van
voorzieningen. Het doel van deze afspraken is dat DNB adequaat gekapitaliseerd is
en blijft. Als gevolg van deze afspraken zal DNB minder snel in een situatie van een
buffertekort terechtkomen44. Op grond van dit nieuwe kapitaalbeleid is over de winst van 2019, EUR 540 miljoen
aan het kapitaal toegevoegd en EUR 177 miljoen aan de voorziening onttrokken.

De Staat loopt geen directe risico’s op de monetaire programma’s meer45. Wel geldt in het uiterste geval dat er op de Staat, als enig aandeelhouder van DNB,
een beroep kan worden gedaan om het kapitaal van DNB aan te vullen.

Naast het deel van de aankoopprogramma’s dat door DNB wordt uitgevoerd, is er, zoals
eerder gemeld, ook een (indirecte) blootstelling voor DNB aan het ABSPP en het deel
van PSPP en PEPP dat door de ECB zelf wordt uitgevoerd. De ECB heeft een eigen voorziening
op de balans voor wisselkoers-, rente-, krediet- en goudprijsrisico’s. Verliezen op
de obligaties die op de balans van de ECB staan komen in eerste instantie ten laste
van de voorzieningen die de ECB voor de risico’s hierop heeft ingericht. Deze voorziening
bedroeg op 31 december 2019 EUR 7,7 mrd.46

4. Conclusie

Ik vind het van belang goed zicht te hebben op de wijze waarop Nederland is blootgesteld
aan risico’s als gevolg van het ECB-beleid. Met deze brief beoog ik in de informatiebehoefte
van de Kamer te voorzien.

Ik hecht eraan om te benadrukken dat door de vormgeving van de ECB- programma’s de
risico’s van verliezen voor DNB en de Nederlandse staat worden beperkt, bijvoorbeeld
doordat DNB onder het PSPP en onder het PEPP voor eigen balans alleen Nederlandse
staatobligaties opkoopt.

Zowel DNB als de ECB hebben voorzieningen en kapitaal opgebouwd om eventuele verliezen
als gevolg van het gezamenlijke monetaire beleid op te kunnen vangen. De buffervorming
is de resultante van het kapitaalbeleid.47

Zoals beschreven is de ECB opnieuw gestart met het doen van netto-aankopen onder het
APP. Daarnaast is de ECB een nieuw aankoopprogramma (PEPP) gestart als reactie op
de COVID-19 uitbraak. Ik zal deze ontwikkelingen nauwgezet blijven volgen en inzichten
over de gevolgen van het monetaire beleid voor Nederland blijven verschaffen, net
als over de blootstelling die DNB loopt naar aanleiding van de ECB-programma’s.

Daarnaast blijft de inzet van dit kabinet gericht op stabiliteit in de eurozone. Niet
alleen om de risico’s en potentiële neveneffecten die gepaard gaan met programma’s
van de ECB te verminderen, maar om duurzame groei en welvaart te creëren voor Nederland
en de andere landen binnen de eurozone.

De Minister van Financiën, W.B. Hoekstra