Brief regering : Lage rente en de Nederlandse economie

Nr. 107 BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN

Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal

Den Haag, 18 december 2019)

Tijdens de Algemene Financiële Beschouwingen op 2 en 3 oktober jl. heb ik aan het
lid Azarkan (DENK) toegezegd om te bekijken of het mogelijk is om de bespiegeling
in de Miljoennota op het gebied van de lage rente te verbreden en te verdiepen (Handelingen
II 2019/20, nr. 8, items 3 en 6 en Handelingen II 2019/20, nr. 9, items 5 en 9). Ik vind het van belang om daarbij eerdere brieven aan Uw Kamer over de effecten
van de lage (of negatieve) rente mee te nemen. Dit schetst namelijk het bredere beeld
waar het lid Azarkan om vraagt, en actualiseert – waar mogelijk – de inzichten.

Ontwikkeling lage rente

Zoals bekend staat de rente in de Eurozone en andere ontwikkelde economieën al een
tijd op een zeer laag niveau en is deze voor sommige looptijden van bepaalde activa
zelfs negatief. De lage rente is echter geen recent fenomeen: de rente kent reeds
vanaf de jaren ’80 een neerwaartse trend. De belangrijkste redenen1 voor de structureel lagere rente zijn de afname van de (verwachte) inflatie, de afname
van potentiële groei en veranderingen in de leeftijdsopbouw van de bevolking. Verder
spelen ook innovaties een rol: IT-gerelateerde bedrijfssectoren zijn minder kapitaalintensief
dan traditionele bedrijfstakken, wat de vraag naar investeringen verlaagt en daarmee
de rentes drukt. Het ruime monetaire beleid van de ECB, waaronder de kwantitatieve
verruiming, draagt momenteel eveneens bij aan een lagere rente. Het Centraal Planbureau
(CPB)2 heeft eerder aangegeven dat het grootschalig aankopen van activa de afgelopen jaren
heeft geleid tot lagere rentetarieven in het eurogebied, zoals ook de bedoeling was
om de inflatie te verhogen. Vanwege alle verschillende factoren die een rol spelen
bij rentevorming is het precieze effect van het monetaire beleid (en de kwantitatieve
verruiming) echter moeilijk vast te stellen3.

Effecten lage rente

De economische effecten van lage rentes zijn niet eenduidig. Een structureel lage
rente beïnvloedt op verschillende manieren de reële economie en financiële markten.
De lage rente maakt dat huishoudens tegen lagere kosten kunnen lenen, bijvoorbeeld
voor het doen van duurzame aankopen. Ook maakt het consumptie aantrekkelijker ten
opzichte van sparen. Bedrijven kunnen investeringen relatief goedkoop financieren.
Dit jaagt de economische activiteit en de werkgelegenheid aan. Een lagere rente betekent
dat lenen aantrekkelijker wordt dan sparen. Nederlandse huishoudens hebben in internationaal
perspectief een relatief hoge hypotheekschuld en kunnen op die manier profiteren van
de lage rente. Lagere rentes op spaartegoeden en een stijging van de verplichtingen
van pensioenfondsen kunnen weer leiden tot nadelige inkomenseffecten. Doordat de meeste
huishoudens zowel spaarder zijn als geld lenen, verschilt het inkomenseffect hiervan
per huishouden.

Ik heb eind 2018 de Kamer geïnformeerd over de effecten van de lage rente op pensioenen
en de woningmarkt4. In de Miljoenennota heb ik daarbij aanvullend ook aandacht gehad voor de effecten
op de overheidsfinanciën en het verdienvermogen van Nederland. Daarnaast is duidelijk
dat de lage rente ook de financiële sector in brede zin voor nieuwe uitdagingen plaatst.
Geclusterd ontstaan daarmee in mijn beeld drie sectoren van de economie die het meest
nadrukkelijk met uitdagingen worden geconfronteerd door de lage rente:

de overheid;

de financiële sector waaronder pensioenen;

de woningmarkt.

Hieronder schets ik de belangrijkste uitdagingen en beleidsontwikkelingen op deze
drie gebieden.

i) Lage rente en de overheid

De ontwikkeling van de schuld (als percentage van het bbp) wordt bepaald door de economische
groei, de inflatie, de rente en het begrotingssaldo. Belangrijk voor de ontwikkeling
van de schuld is het verwachte verschil tussen de rente en de groei. Dit bepaalt namelijk
de primaire balans (het begrotingssaldo minus de rentebetalingen) die de staat kan
aanhouden zonder dat de schuld oploopt. Als de rente hoger ligt dan de groei is een
begrotingsoverschot nodig om te voorkomen dat de schuld oploopt. Indien de rente lager
ligt dan de groei kan de staat zich een beperkt tekort veroorloven zonder dat dit
leidt tot een oplopende schuldquote.

Het verschil tussen de rente en de groei is voor Nederland (en veel andere ontwikkelde
landen) momenteel negatief. Het rente-groeiverschil kent echter een grote mate van
volatiliteit en is het sinds de midden jaren 80 vijfmaal van teken gewisseld. Het
rente-groeiverschil vertoont daarnaast een correlatie met de stand van conjunctuur.
Er is sprake van een historisch patroon waarbij het rente-groeiverschil vaker negatief
is in tijden van hoogconjunctuur en vice versa. Ook op dit moment kent Nederland een negatief rente-groeiverschil en een positieve
output gap (dit is het verschil tussen het feitelijke en het potentiële bbp, en een
indicatie van de stand van de conjunctuur). Op basis van het verleden zou dit bij
een volgende conjuncturele neergang weer kunnen omslaan. Hoewel een hogere schuld
bij de huidige stand van de rente en groei makkelijker te dragen is, kunnen de herfinancieringskosten
van de overheidsschuld op termijn dus oplopen.

Voor de analyse naar het gewenste niveau van de Nederlandse staatsschuld heb ik het
CPB gevraagd om hiernaar te kijken5. Zij zullen in kaart brengen wat de effecten en risico’s zijn van zowel een te hoge
als een te lage staatsschuld. Ook heb ik het CPB gevraagd de (huidige lage) rente
mee te nemen in hun analyse. Tevens relevant om te weten is dat de ambtelijke Studiegroep
Begrotingsruimte6 ten behoeve van een volgend kabinet voor de zomer van 2020 advies zal uitbrengen
over zowel de begrotingsdoelstelling als de begrotingssystematiek. De Studiegroep
zal hierbij aandacht besteden aan verschillende indicatoren voor solide overheidsfinanciën.
Logischerwijs zal de hoogte van de staatsschuld hier onderdeel van uitmaken.

De lage rente biedt ook kansen voor meer investeringen in het Nederlandse verdienvermogen.
Overheidsuitgaven die het verdienvermogen versterken zijn bij de huidige rentestanden
eerder rendabel dan vroeger het geval was. De Minister van Economische Zaken en Klimaat
heeft op 13 december jl. de Kamer geïnformeerd over de mogelijkheden die het kabinet
ziet om het verdienvermogen van Nederland op de lange termijn te versterken7. In het verlengde daarvan onderzoekt het kabinet hoe een investeringsfonds kan worden
opgericht en daaraan kan bijdragen. Kennisontwikkeling, research & development (R&D)
en innovatie en infrastructuur lijken de terreinen die het meest kunnen bijdragen
aan productiviteitsgroei. Dit zal verder worden onderzocht, omdat strenge selectie
van projecten moet plaatsvinden op de toegevoegde waarde voor het verdienvermogen.
Begin 2020 wordt uw Kamer nader geïnformeerd over het investeringsfonds.

ii) De financiële sector (o.a. pensioenfondsen)

De lage rente stelt de financiële sector enerzijds voor nieuwe uitdagingen door druk
op verdienvermogen of buffers, anderzijds neemt de vraag naar financiering toe en
kan worden geprofiteerd van prijsstijgingen van beleggingen in de bestaande obligatieportefeuille
en niet-vastrentende waarden zoals aandelen en vastgoed. Een lage rente kan, echter,
ook bubbelvorming in de hand werken en verlaagt voorts de drempel voor het aangaan
van nieuwe schulden. Het is dan ook niet zonder reden dat het Financieel Stabiliteitscomité
op 20 november jl. aandacht vroeg voor de risico’s van een langdurig lage rente.

Het Financieel Stabiliteitscomité heeft al vaker gesproken over het effect van de
lage rente op de financiële positie van levensverzekeraars en pensioenfondsen. In
dat Comité zijn ook de effecten van de lage rente op de winstgevendheid van banken
besproken. Ook banken kunnen op termijn immers worden geraakt door de lage rente.
Bij een nog verder dalende rente kan hun rentemarge (verschil in rente tussen het
vreemd vermogen en de activa) onder druk komen te staan. Dit omdat het lastiger kan
worden voor banken om een dalende rente door te berekenen aan de verschaffers van
vreemd vermogen, zoals depositohouders.

Als banken bij een nog verder dalende marktrente een negatieve spaarrente voor gewone
spaarders willen voorkomen, zal dit ten koste gaan van hun rentemarge. Vooral banken
die sterk afhankelijk zijn van hun rentemarge zullen dit voelen in hun winsten. Die
banken zullen dan op zoek moeten gaan naar andere inkomstenbronnen of de kosten reduceren.
Een dergelijke trend kan op termijn de winstgevendheid van banken onder druk zetten.
In mijn brief van 5 december jl. ben ik nader ingegaan op de impact van een negatieve
rente op banken.8

Pensioenfondsen en levensverzekeraars merken een lage rente in het opwaarts effect
op hun verplichtingen. Bij een daling van deze rente nemen de verplichtingen jegens
polishouders en pensioendeelnemers in omvang toe, doordat de netto contante waarde
van de verplichtingen stijgt (er moet heden meer geld worden aangehouden voor dezelfde
toekomstige uitkering). Daar staat tegenover dat de marktwaarde van vastrentende beleggingen
aan de activazijde van de balans stijgt. Bij een daling van de rente neemt de waarde
van bestaande obligaties met een hogere rentevergoeding namelijk toe. Daarnaast is
het waarschijnlijk dat aandelen en vastgoed in waarde stijgen bij een lagere rente,
onder meer vanwege de lagere financieringskosten van bedrijven en investeringen. Ook
de search for yield kan in een lage renteomgeving een van de oorzaken van de waardestijging zijn door
portfolioverschuivingen.

Levensverzekeraars in Nederland dekken hun renterisico doorgaans voor een belangrijk
deel af, door vooral in langlopende vastrentende waarden te beleggen waaronder obligaties
en Nederlandse hypotheken met lange rentevaste periodes. Daarnaast kan het renterisico
worden afgedekt met derivaten. Pensioenfondsen beleggen ook veel in vastrentende waarden,
maar hebben gemiddeld genomen een hoger aandeel zakelijke waarden in hun beleggingsmix
dan verzekeraars omdat ze t.b.v. van hun deelnemers ook inflatierisico’s wensen af
te dekken. Voor het merendeel van de verzekeraars en pensioenfondsen is er sprake
geweest van een waardestijging van hun activa zoals obligaties, aandelen en rentederivaten.
Dit effect heeft niet opgewogen tegen de stijging van de verplichtingen met een nadelig
effect op de financiële positie van levensverzekeraars en pensioenfondsen tot gevolg.

De actuele situatie bij pensioenfondsen illustreert dat de lage rente nieuwe toezeggingen
in de toekomst duurder maakt om te financieren. Er wordt nu gewerkt aan de uitwerking
van het pensioenakkoord om het stelsel bestendig te maken voor de toekomst. Nederland
heeft in verhouding tot andere lidstaten en landen een omvangrijk kapitaalgedekt pensioenstelsel,
dat internationaal hoog staat aangeschreven. Dit stelsel levert een belangrijke bijdrage
aan de inkomensvoorziening voor ouderen. Desalniettemin is het ook van belang de vraag
te stellen hoe een kapitaalgedekt stelsel zich verhoudt tot een structureel lage rente.
Door de Minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid is dan ook toegezegd aan het
lid Omtzigt9 om onderzoek te doen naar de consequenties van een langdurig lage rente op een kapitaalgedekt
pensioenstelsel. Het CPB is verzocht om dit onderzoek op te pakken. Het lid Omtzigt
heeft tevens verzocht om ook te kijken naar de effecten van lage rente voor zowel
het oude als het nieuwe stelsel. Dit verzoek wordt meegenomen in de verdere uitwerking
van het pensioenakkoord onder regie van de stuurgroep.

Levensverzekeraars merken ook direct het effect van de lage rente en verkopen als
gevolg hiervan, geen verzekeringsproducten meer met rendementsgaranties10. Levensverzekeraars bezien tegen de achtergrond van de lage rente dus ook zorgvuldig
welke risico’s ze van consumenten en bedrijven kunnen overnemen en welke producten
ze daarbij in de markt kunnen zetten. Tevens is van belang dat het verzekeringsbedrijf
voldoende innoveert om kosten te reduceren zodat een goede toegang tot verzekeringsproducten
geborgd kan blijven. In de Europese Solvency II regelgeving voor verzekeraars dient daarbij wel oog te zijn voor het specifieke lange
termijn karakter van het verzekeringsbedrijf. Dit lange termijn perspectief vereist
een betere verdeling van kapitaaleisen over de verschillende risico’s die verzekeraars
lopen, zodat zij de juiste prikkels ervaren om polishouders optimaal te bedienen.
Voor de door de Europese Commissie ingang gezette evaluatie van Solvency II is dat
de Nederlandse inzet. Waardering van bezittingen en verplichtingen op marktwaarde
blijft daarbij het uitgangspunt11.

iii) Woningmarkt

In mijn brief over de effecten van kwantitatieve verruiming door de ECB en de lage
rente op maatschappelijke sectoren, ben ik al uitgebreid ingegaan op de effecten van
de lage rente op de woningmarkt.12 Ik zal de bevindingen hier op hoofdlijnen herhalen en waar mogelijk, aanvullen.

Op de koopmarkt leidt een lagere hypotheekrente tot lagere rentelasten en een grotere
leencapaciteit van huishoudens. Dit zorgt er – samen met stijgende inkomens – voor
dat de vraag naar woningen wordt versterkt. Het woningaanbod reageert in Nederland
doorgaans minder snel op een toegenomen vraag. Daarom zien we op dit moment krapte
op de woningmarkt en stijgende woningprijzen. Dit kabinet heeft afgelopen augustus
daarom besloten tot een woningbouwimpuls. Met de woningbouwimpuls richt het kabinet
zich op het sneller en meer bouwen van betaalbare woningen voor groepen als starters
en mensen met een middeninkomen.

Daarnaast hebben dit Kabinet en vorige Kabinetten verschillende maatregelen genomen
om overmatige kredietverlening tegen te gaan en de kwetsbaarheid van huishoudens voor
dalende woningprijzen te beperken. De maatregelen zijn: i) de versnelde afbouw van
het aftrektarief van de aftrekbare kosten eigen woning, ii) de aflossingseis om in
aanmerking te komen voor de aftrek eigen woning, iii) de afbouw van de maximale Loan-to-Value ratio naar 100 procent, en iv) de wettelijke verankering en aanscherping van de maximale
Loan-to-Income ratio. Zo zijn Nederlandse huishoudens, banken en de Nederlandse economie in den
brede beter bestand tegen schommelingen op de woningmarkt. Verder heeft de Minister
van BZK het CPB gevraagd onderzoek te doen naar de schommelingen op de woningmarkt.
Dit onderzoek zal in het voorjaar van 2020 gepubliceerd worden. De Kamer wordt hierover
geïnformeerd.

In de gereguleerde huursector betekent een lage rente lagere financieringslasten voor
de woningcorporaties. Tegelijk heeft de rente effect op de waarde van hun bestaande
bezittingen en verplichtingen. De financiële gezondheid van woningcorporaties wordt
gewaarborgd door het toezicht van de Autoriteit woningcorporaties (Aw). Daarbij helpt
het Waarborgfonds Sociale Woningen (WSW) corporaties risico's te beoordelen en te
beheersen, door leningen te borgen en onafhankelijk inzicht te verschaffen.

In de brief van 20 december vorig jaar werd ook kort ingegaan op de gevolgen van de
lage rente voor beleggers binnen de vrije huursector. Het in de brief aangehaalde
onderzoek van het Kadaster en de Universiteit van Amsterdam naar de relatie tussen
prijzen van woningen in stedelijke regio’s en investeringen van beleggers, is inmiddels
afgerond en naar de Kamer gestuurd.13 Het onderzoek laat zien dat in buurten waar onlangs veel particuliere beleggers woningen
hebben gekocht, prijzen hoger liggen dan in buurten waar particuliere beleggers minder
vaak een woning kopen. Het prijseffect op buurtniveau hoeft volgens de onderzoekers
niet per se het gevolg te zijn van een toenemende aanwezigheid van particuliere beleggers.
Ook de aantrekkelijkheid van een buurt kan ervoor zorgen dat de vraag naar woningen
aantrekt en buurten daarom duurder worden. De hogere woningprijs doet echter wel iets
voor de toegankelijkheid van de woningmarkt, zeker voor bepaalde groepen zoals koopstarters
en middeninkomens. In de brief van 10 oktober jl. heeft het kabinet benadrukt er juist
voor te willen zorgen dat deze groepen voldoende kansen hebben op de woningmarkt.
Tegelijkertijd kunnen beleggers ook zorgen voor kapitaal om nieuwbouwwoningen te bouwen
en dragen zij bij aan het verder ontwikkelen van het middenhuursegment. Het gaat om
het creëren van de juiste balans tussen het vergroten van het aanbod middenhuurwoningen,
de aanpak van beleggers die excessief gedrag vertonen en meer kansen voor starters
en middeninkomens. Daar zet het kabinet zich voor in.

Conclusie

De lage rente stelt de Nederlandse economie voor nieuwe uitdagingen met zowel kansen
als risico’s. Enerzijds jaagt een lage rente de economische groei aan doordat het
investeringen aantrekkelijker maakt en het herfinancieren van schuld goedkoper wordt
voor consumenten, bedrijven en overheden. Anderzijds zet de lage rente druk op het
bedrijfsmodel van banken, verzekeraars en pensioenfondsen. Het is dan ook goed dat
het Financieel Stabiliteitscomité aandacht vraagt voor de risico’s van een langdurige
lage rente. Naar aanleiding van de motie Omtzigt c.s. zal ik u nog informeren over
de concrete invulling van het verzoek aan het CPB om de risico’s en kansen van de
lage renteomgeving nader te schetsen. Het is daarbij van belang te realiseren dat
de lage rente voor een groot deel wordt gedreven door structurele ontwikkelingen in
de economie zoals vergrijzing, het aanbod van besparingen en productiviteitsontwikkeling.
Het is dus een fenomeen dat zich in meerdere ontwikkelde economieën voordoet.

De vraag is daarmee primair hoe Nederland het beste met deze situatie om kan gaan
gezien de inherente onzekerheid over de toekomst. Het kabinet wil daarbij nadrukkelijk
inzetten op de kansen om het verdienvermogen van Nederland op lange termijn te versterken.

De Minister van Financiën,
W.B. Hoekstra