Brief regering : Reactie op verzoek commissie inzake de Centraal Planbureau (CPB) discussion paper ’Effecten van onconventioneel monetair beleid zijn niet aangetoond’

Nr. 1583
BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN

Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal

Den Haag, 11 maart 2019

Gedurende de procedurevergadering van de vaste Kamercommissie voor Financiën van 20 februari
jl. is mij verzocht om een reactie op de Centraal Planbureau (CPB) discussion paper »Effecten van onconventioneel monetair beleid zijn niet aangetoond».
Met deze brief voldoe ik aan dit verzoek.1

Het CPB heeft op 19 februari bovengenoemd discussion
paper uitgebracht waarin de effecten van het onconventioneel monetair beleid van de Europese
Centrale Bank (ECB) worden onderzocht. In deze paper test het CPB drie eerdere niet-CPB
studies naar de effecten van onconventioneel monetair beleid op het bruto binnenlands
product (bbp) en de inflatie.2 Tevens presenteert het CPB eigen empirisch onderzoek in de discussion paper.

Ik zal in deze brief eerst een toelichting geven van de CPB discussion paper; omdat het CPB hierin eerdere studies toetst, zal ik daarbij eerst ingaan op de methodiek
die wordt toegepast in de eerdere niet-CPB studies. Vervolgens zal ik beschrijven
hoe het CPB deze methodiek heeft getest. Daarna zal ik de resultaten van het eigen
onderzoek van het CPB beschrijven. Tenslotte zal ik een reactie geven op de bevindingen
van het CPB.

Onderzoeksmethodiek eerdere studies

De eerdere studies die door het CPB worden getest maken gebruik van zogenaamde structurele
VAR-modellen om de effecten van onconventioneel monetair beleid te meten.3De methodiek die toegepast wordt in de aangehaalde studies gebruikt de omvang van
de centrale bankbalans om schokken in onconventioneel monetair beleid te identificeren.
De auteurs veronderstellen dat onconventioneel monetair beleid tegelijkertijd leidt
tot een toename van de balansomvang van de centrale bank en een verlaging van financiële
stressindicatoren zoals de rentespreads. De centrale bankbalansomvang wordt zodoende
als indicator gebruikt om de veranderingen in het monetair beleid te onderscheiden
van andere financiële schokken, die ook de financiële stress kunnen verlagen. Expansief
onconventioneel monetair beleid leidt immers tot een grotere omvang van de centrale
bankbalans, terwijl andere financiële schokken die de financiële condities versoepelen
niet direct een effect zullen hebben op de centrale bankbalans.Vervolgens hebben de
auteurs in deze studies geschat wat het effect is van een monetaire beleidsschok op
de inflatie en het bbp. Deze auteurs vonden een positief effect van onconventioneel
monetair beleid op de inflatie en het bbp.

Test eerdere studies door het CPB

In de discussion paper heeft het CPB de uitkomsten van deze eerdere onderzoeken getest door de omvang van
de centrale bankbalans te vervangen door willekeurige getallen. Met de willekeurige
getallen wordt door het CPB een effect op de inflatie en het bbp gevonden die statistisch
niet te onderscheiden is van de resultaten in de drie aangehaalde studies. De implicatie
hiervan is, volgens het CPB, dat de eerdere drie studies niet goed in staat zijn geweest
om monetair beleidsschokken te identificeren. De gevonden positieve effecten staan
immers los van de centrale bankbalansomvang en zouden dus ook het gevolg kunnen zijn
van andere factoren die de financiële stress verlagen.

Naast mutaties in de centrale bankbalans kunnen monetair beleidsschokken in deze modellen
ook worden gemeten met behulp van de zogenoemde schaduwrente. De schaduwrente schat
wat de beleidsrente zou zijn geweest als deze niet werd belemmerd door de effectieve
ondergrens van circa 0%.4 Het CPB voert de bovenstaande test ook uit door de schaduwrente te vervangen door
willekeurige getallen. Echter, hetzelfde probleem doet zich voor en effecten van onconventioneel
monetair beleid wordt niet juist geïdentificeerd door de modellen.

Eigen onderzoek door het CPB

Tenslotte presenteert het CPB eigen empirisch onderzoek in de discussion paper. Door middel van een alternatieve techniek onderzoekt het CPB wat de mogelijke effecten
zijn geweest van het onconventioneel monetair beleid van de ECB tussen 2009 en 2016.
Om schokken in het onconventionele monetaire beleid te meten maakt het CPB hierbij
gebruik van onverwachte wijzigingen in de marktverwachtingen van de toekomstige beleidsrente,
zoals zichtbaar in de swaps. Op deze manier wordt het effect van onverwachte wijzigingen in monetair beleid direct
gemeten en geïsoleerd van andere factoren die de financiële condities beïnvloeden.
Met deze alternatieve techniek vindt het CPB geen statistisch significant bewijs dat
onconventioneel monetair beleid een effect heeft op de productie en zwak bewijs voor
een effect op de inflatie. Tegelijkertijd geeft het CPB daarbij aan dat ook de eigen
onderzoeksmethode te kampen heeft met een aantal tekortkomingen, als gevolg van de
korte tijdsreeks in het onderzoek.

In eerder onderzoek («The effects of unconventional monetary policy in the euro area») concludeerde het CPB dat onconventioneel monetair beleid een positief effect heeft
gehad op de productie, alhoewel het CPB daarbij opmerkte dat dit effect slechts marginaal
significant is.5 In dit onderzoek maakte het CPB destijds ook zelf gebruik van een structureel VAR-model.
Gezien de beperkingen van andere studies met deze modellen stelt het CPB nu dat deze
methode geen betrouwbare schattingen op heeft geleverd. Gegeven de nieuwe inzichten
concludeert het CPB nu dat het onduidelijk is of het onconventionele monetaire beleid
van de ECB een effect heeft gehad op de productie en inflatie.

Reactie bevindingen CPB

Allereerst hecht ik er aan om het belang te benadrukken van onderzoek naar de effecten
van het monetair beleid. Ik vind het dan ook belangrijk dat het CPB de effecten van
het monetair beleid onderzoekt en daarbij ook andere studies kritisch tegen het licht
houdt. Het CPB levert hiermee een waardevolle bijdrage aan het vergroten van de kennis
over de effecten van het monetair beleid en hoe deze te meten.

Op 4 juni 20186 heb ik reeds gereageerd op de eerdere CPB studie die de effecten van het monetair
beleid in kaart bracht en daarbij een positief effect op het bbp constateerde. Ik
heb destijds aangegeven dat het zeer lastig is om de effecten van het monetair beleid
vast te stellen omdat we niet weten wat er precies was gebeurd zonder het beleid van
de ECB. De beschikbare onderzoeken wezen destijds op positieve effecten op de inflatie
en het bbp en gaven daarmee aan dat het beleid van de ECB waarschijnlijk een bijdrage
heeft geleverd aan de groei en de inflatie.

Het CPB concludeert nu dat het onduidelijk is of het onconventioneel monetair beleid
van de ECB een effect heeft gehad op de inflatie of het bbp. Dit toont wederom aan
hoe lastig het is te bepalen wat de gevolgen zijn geweest van het monetair beleid.
Tegelijkertijd stelt het CPB niet dat het onconventionele beleid van de ECB geen effect
heeft gehad op de reële economie. Het CPB constateert enkel dat de effecten momenteel
niet kunnen worden aangetoond met de in het discussion paper toegepaste VAR-modellen noch met het eigen model. Zoals het CPB aangeeft wordt het
meten van de effecten onder meer beperkt door de korte tijdperiode van de beschikbare
data omdat het onconventioneel monetair beleid nog een recent fenomeen is. Het is
mogelijk dat in de toekomst, als er meer data beschikbaar is, de effecten wel kunnen
worden vastgesteld. Tevens kunnen onderzoekers gebruik maken van alternatieve modellen
die niet onderhevig zijn aan de tekortkomingen die het CPB constateerde. Het is aan
de economische wetenschap om de komende jaren de effecten van het beleid van de ECB
te blijven onderzoeken waarbij het belangrijk is dat onderzoeksresultaten kritisch
worden bezien zoals het CPB heeft gedaan.

Tot slot geldt dat het monetair beleid in principe slechts een tijdelijke invloed
heeft op de economie. Zoals ik eerder heb aangegeven is het monetair beleid van de
ECB geen panacee.7 Een duurzame verbetering van het groeivermogen van de eurozone kan alleen tot stand
komen door structurele maatregelen zoals hervormingen die de werkgelegenheid verhogen
en de allocatie van productiefactoren verbeteren. Ook een gezonde bankensector en
overheidsfinanciën kunnen bijdragen een het versterken van het groeivermogen. Het
kabinet zet via diverse trajecten in om het groeivermogen van de eurozone op deze
wijzen te versterken8.

De Minister van Financiën,
W.B. Hoekstra