Brief regering : Jaarlijkse informatiebrief Risico's DNB en de Nederlandse staat als gevolg van ECB-beleid

Nr. 1601
BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN

Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal

Den Haag, 23 mei 2019

Tijdens de Algemene Financiële Beschouwingen (AFB) van 8 en 9 november 2017 (Handelingen
II 2017/18, nr. 19, items 4 en 7 en Handelingen II 2017/18, nr. 20 items 4, 6, 8 en 16) heb ik toegezegd uw Kamer jaarlijks te informeren over de risico’s die de Nederlandse
staat loopt in het kader van het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB).

Over dit onderwerp is op eerdere momenten informatie verstrekt aan uw Kamer. Zo heeft
uw Kamer op 19 januari 2018 een eerste brief ontvangen met dit thema1 en heeft uw Kamer recent reacties ontvangen op verschillend onderzoek van het CPB
naar de effectiviteit van monetair beleid2. Voor deze jaarlijkse update heb ik het jaarverslag van zowel de ECB als DNB afgewacht3. Ik hecht er aan om te benadrukken dat de ECB en het Eurosysteem en daarmee DNB onafhankelijk
zijn.

In deze brief geef ik een overzicht van alle programma’s die de ECB sinds de crisis
heeft geïmplementeerd, de mate waarin Nederland aan deze programma’s is blootgesteld
en de risico’s die Nederland hierover loopt.

Deze brief is als volgt opgebouwd:

1. Beleid van de Europese Centrale Bank

1.1. Beschrijving programma’s ECB

1.2 Blootstelling DNB aan programma’s ECB

1.3 Risico’s voor DNB als gevolg van programma’s ECB

2. Conclusie

1. Beleid van de Europese Centrale Bank

1.1. Beschrijving programma’s ECB

Het hoofddoel van het monetaire beleid van de ECB is het handhaven van prijsstabiliteit
in de eurozone, hetgeen de ECB heeft vertaald naar een doelstelling van inflatie onder,
maar dichtbij 2% op de middellange termijn. De ECB en het Eurosysteem zijn onafhankelijk
in het bereiken van deze doelstelling en beschikken over verschillende instrumenten.
Het vaststellen van de beleidsrentes is een van de belangrijkste instrumenten. In
recente jaren heeft de ECB een aantal nieuwe instrumenten ingezet om haar monetaire
doelstelling te behalen. Enkele daarvan richten zich specifiek op het versterken van
monetaire transmissie, die de ECB in staat moet stellen om het mandaat van prijsstabiliteit
te kunnen blijven uitvoeren. Onderstaand wordt een overzicht gegeven van de verschillende
beleidsmaatregelen en programma’s van de ECB in chronologische volgorde. Over een
groot deel informeerde ik uw Kamer al in de brief Risico’s Nederlandse Staat als gevolg van ECB-beleid4, maar om een volledig beeld te schetsen noem ik ze hier opnieuw.

ECB-beleid tot de financiële crisis

Het Eurosysteem voorziet de eurozone in liquiditeit via herfinancieringstransacties5. Via de main refinancing operations (MRO) voorziet het Eurosysteem in liquiditeit voor één week en via longer-term refinancing operations (LTRO) in liquiditeit voor 3 maanden of langer (bij beide wordt deze liquiditeit
gedekt door onderpand). Tot 2008 werd de hoeveelheid te veilen financiering vooraf
bepaald en toegewezen aan de hoogste bieder, de bank die hiervoor de hoogste rente
betaalde. Voor deze veilingen stelde de ECB tevens de beleidsrente vast, de minimale
rente waar tegen banken biedingen in konden leggen. De ECB leunde destijds sterk op
het interbancaire verkeer voor de provisie van liquiditeit in de markt en voor de
uitvoering en transmissie van het monetair beleid: banken onderling en over de grenzen
heen waren bereid elkaar geld uit te lenen en zo bleef de hoeveelheid middelen die
de ECB verschafte beperkt.

Renteverlaging en onbeperkte liquiditeit

In 2008 zag de ECB, net als andere centrale banken wereldwijd, zich door de financiële
crisis gedwongen buitengewone maatregelen te treffen. De ECB verlaagde de beleidsrente
binnen een jaar van 4,25% naar 1%. Sinds 16 maart 2016 staat deze rente op 0%6. Ook veilde het Eurosysteem7 bij haar standaard herfinancieringsoperaties (MRO – main refinancing operations) niet meer een beperkte hoeveelheid liquiditeit tegen de hoogste bieder, maar stelde
ze onbeperkte liquiditeit (gedekt door onderpand) beschikbaar tegen een vast tarief,
de zogenaamde «fixed rate full allotment»8. Dit was nodig omdat de interbancaire markt was stilgevallen. Door de toegenomen
onzekerheid in de financiële sector verstrekten banken elkaar geen liquiditeit meer,
door de terugtrekking van buitenlandse financiers werd dit tekort aan liquiditeit
verergerd. Zonder ingrijpen van de ECB was er een liquiditeitstekort ontstaan dat
de crisis sterk had kunnen verergeren, bijvoorbeeld door het omvallen van anderszins
solvabele banken. De ECB verruimde daarnaast de eisen die ze aan onderpand voor Eurosysteemfinanciering
accepteert.

Uitbreiden herfinancieringstransacties met (Targeted) Long Term Refinancing Operations
((T)LTRO)

Om banken van extra liquiditeit te voorzien en om de kredietverlening te stimuleren
ging de ECB eind 2011 over op Long Term Refinancing Operations (LTRO)9, een serie lange termijn financiering voor banken voor 3 jaar. In 2014 en 2016 ging
de ECB over op een serie Targeted Long Term Refinancing Operations (TLTRO)10. Het verschil van TLTRO met LTRO is dat de looptijd ook 4 jaar kan bedragen en dat
de TLTROs additionele prikkels bevatten om specifiek kredietverlening aan niet-financiële
bedrijven en huishoudens te stimuleren. Er staat in april 2019 onder herfinancieringstransacties
voor EUR 724 mrd. op de balans van het Eurosysteem11.

Op 7 maart jl. kondigde de ECB een nieuwe, derde, ronde TLTRO aan. De ECB acht deze
nieuwe leningen nodig om de ruime monetaire condities te waarborgen en de monetaire
transmissie te versterken. Deze nieuwe ronde start vanaf september 2019 en loopt tot
maart 2021 en behelst leningen met looptijden van maximaal 2 jaar12. De precieze details over de derde ronde TLTRO zijn nu nog niet bekend en worden
voor september 2019 door de ECB bekend gemaakt.

Covered Bonds Purchase Programme (CBPP)

Het Eurosysteem startte in 2009 met de aankoop van activa via een eerste zogenaamd
covered bonds programme van in totaal EUR 60 mrd13. Dit programma diende om deze belangrijke financieringsmarkt voor banken te ondersteunen
en om zodoende de monetaire transmissie te bevorderen. De activa werden tot het einde
van de looptijd aangehouden. In november 2011 volgde CBPP2 en in oktober 2014 CBPP3.
Er staat in april 2019 onder CBPP3 voor EUR 261 mrd. op de balans van het Eurosysteem,
waarbij herinvesteringen plaatsvinden van de hoofdsom bij aflopende obligaties.14 Voor CBPP1 en CBPP2 is dit respectievelijk nog EUR 3,9 en EUR 3,8 mrd.15, waarbij geen herinvesteringen plaatsvinden.

Securities Markets Programme (SMP)

In mei 2010 startte de ECB het Securities Markets Program («SMP»)16 om slecht functionerende delen van de staatsobligatiemarkt in de eurozone te voorzien
van liquiditeit met het uiteindelijke doel om de monetaire transmissie te ondersteunen.
In deze markten was destijds sprake van verhoogde stress. Deze aankopen werden gesteriliseerd,
een proces waarbij het Eurosysteem de geldmarkt weer verkrapte met hetzelfde bedrag
als dat er aan aankopen gedaan is. Onder het SMP werden uiteindelijk staatsobligaties
van vijf lidstaten (Griekenland, Portugal, Ierland, Spanje, Italië) aangekocht. Het
SMP werd beëindigd in 2012. Door het aflopen van obligaties neemt het volume van obligaties
onder SMP elk jaar af. Op het hoogtepunt van het SMP stond er voor ca. EUR 209 mrd.
aan staatsobligaties17 «uit naam van het SMP-programma» op de balans van het Eurosysteem. Per april 2019
is dit nog ca. EUR 63 mrd.18

Outright Monetary Transactions (OMT)

In het najaar van 2012 lanceerde de ECB het Outright Monetary Transactions (OMT) programma19. Dit volgde na de bekende speech van ECB-President Draghi waarin hij aangaf dat de
ECB binnen haar mandaat «whatever it takes» zal doen om de euro te behouden. Het doel van (de aankondiging van) OMT was het herstellen
van prijsvorming op markten voor staatsobligaties. Deze prijsvorming werd volgens
de ECB verstoord door oplopende risicopremies gerelateerd aan het gebrek aan vertrouwen
in de euro. Het uitvoeren van OMT is door de ECB conditioneel gesteld aan deelname
aan en naleving van een land van een adequaat EFSF/ESM-programma20. Onder OMT kan het Eurosysteem gericht staatsobligaties aankopen met een looptijd
van 1 tot 3 jaar. De aankondiging van OMT leidde tot een sterke daling van rentes
op staatsobligaties, met name voor landen waarvan de rentes sterk waren opgelopen.
Onder OMT zijn tot dusver nooit aankopen gedaan.

Asset Backed Securities Purchase Programme (ABSPP)

In november 2014 lanceerde de ECB het Asset Backed Securities Purchase Programme (ABSPP)21 waarbij securitisaties worden aangekocht. Het ABSPP stimuleert volgens de ECB het
uitgeven van extra securitisaties en daarmee kredietverlening. Dit heeft een stimulerende
werking voor de economie en geeft opwaartse druk op de inflatie. Er stond in april
2019 onder ABSPP voor EUR 25,6 mrd. op de balans van het Eurosysteem, waarbij herinvesteringen
plaatsvinden bij aflossingen van securitisaties aangekocht onder het ABSPP.

Asset Purchase Programme (APP) – bekend als Quantitative Easing («QE»)

Het meest bekende programma van het Eurosysteem is het Asset Purchase Programme (APP), meer bekend als Quantitative Easing (QE). In maart 2015 werd het Public Sector Purchase Programme (PSPP) gelanceerd, waaronder publieke obligaties worden aangekocht, met name staatsobligaties.
Ik zal hier nader op in gaan verderop in deze brief. Het PSPP werd direct onderdeel
van het overkoepelende APP, samen met het CBPP3 en het ABSPP. Sindsdien wordt gesproken
over QE. Later is ook het Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) gestart en tevens onderdeel geworden van het APP. Zie tabel 1 voor een overzicht
van de totale boekwaarde per april 2019 per programma onderdeel.

Tabel 1. Overzicht aankoopvolumes per onderdeel van het APP1

Afkorting programma

Per

Omschrijving

Aankoopvolume2 in EUR mln.

CBPP 3

Okt. 2014

Aankoop van covered bonds

261.840

ABSPP

Nov. 2014

Aankoop van securitisaties

25.652

PSPP

Mrt. 2015

Aankoop staatsobligaties en publieke entiteiten

2.099.120

CSPP

Mrt. 2016

Aankoop bedrijfsobligaties

177.696

Totaal APP

 
 

2564.308

X Noot

1

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html

X Noot

2

APP-houderschapsdata per april 2019

Het APP is een aantal keer verlengd en in omvang aangepast:

• In januari 2015 kondigde de ECB aan vanaf maart 2015 voor maandelijks EUR 60 mrd.
aan obligaties te kopen tot september 2016.

• In december 2015 werd het programma met een half jaar verlengd tot maart 2017 en werd
bepaald dat het Eurosysteem obligaties die aflopen herinvesteert.

• In april 2016 is het aankoopvolume uitgebreid naar EUR 80 mrd. per maand.

• In december 2016 kondigde de ECB aan het aankoopvolume per april 2017 te verlagen
naar EUR 60 mrd. per maand en de aankopen te verlengen tot eind december 2017.

• In oktober 2017 kondigde de ECB aan het aankoopvolume per januari 2018 te verlagen
naar EUR 30 mrd. per maand en de aankopen te verlengen tot eind september 2018.

• Op 14 juni 2018 kondigde de ECB aan om het aankoopvolume per oktober 2018 te verlagen
naar EUR 15 mrd. per maand en de netto-aankopen onder het APP aan het eind van december
2018 te beëindigen.22 Wel blijft de ECB herinvesteringen verrichten bij de aflossingen op obligaties die
zijn aangekocht in het kader van het APP en die de vervaldatum hebben bereikt. De
ECB geeft aan voornemens te zijn om de herinvesteringen voort te zetten tot geruime
tijd voorbij het moment waarop de ECB de beleidsrentes begint te verhogen.23 Gedurende de herinvesteringsfase tracht de ECB de eind 2018 bereikte cumulatieve
omvang aan netto-aankopen binnen de deelprogramma’s van het APP constant te houden.24 Dat betekent dan ook dat de omvang van het APP op de balans vooralsnog gelijk blijft.

Het totaalbedrag dat uitstaat binnen het APP komt eind april 2019 uit op ca. EUR 2.564
mrd.

Public sector purchase programma (PSPP)

Het PSPP maakt onderdeel uit van het APP en begon in maart 2015. Onder het PSPP worden
naast staatsobligaties ook obligaties van supranationale instellingen, agentschappen
en regionale overheden aangekocht. De verhouding in aankoop van deze twee is ongeveer
90% aan overheidsobligaties en 10% aan obligaties van supranationale instellingen,
agentschappen en regionale overheden. Er staat in april 2019 ca. EUR 2.099 mrd. op
de balans van het Eurosysteem onder dit programma. Zoals beschreven is het doen van
netto-aankopen gestopt en zal de ECB de aflossingen op bestaande aankopen herinvesteren.

Zoals ook in de eerdere Kamerbrief Risico’s Nederlandse Staat als gevolg van ECB-beleid is beschreven hanteert de ECB een aantal belangrijke voorwaarden bij de uitwerking
van het PSPP25:

• Bij de uitvoering van PSPP is er voor gekozen om de risicodeling te beperken. Het
grootste gedeelte van de aankopen binnen PSPP, 80% van de omvang van het programma,
wordt gedaan door de nationale centrale banken en hier is geen risicodeling op van
toepassing. Ik zal hier nader op in gaan in paragraaf 1.2 over blootstelling.

• De netto-aankopen werden in beginsel over de eurolanden verdeeld aan de hand van de
kapitaalsleutel van de ECB. De kapitaalsleutel betreft het aandeel van centrale banken
in het kapitaal van de ECB en is berekend op basis van het bbp en het aantal inwoners,
waarbij beide indicatoren even zwaar wegen. Ook gedurende de herinvesteringsfase blijft
de kapitaalsleutel leidend in de verdeling van cumulatieve netto-aankopen. In de regel
vinden herinvestering plaats in hetzelfde euroland als waar aflossingen plaatsvinden,
waarbij verschuivingen tussen eurolanden kunnen aansluiten om de verdeling van cumulatieve
netto-aankopen beter aan te doen sluiten bij de kapitaalsleutel.26

• Het Eurosysteem koopt niet meer dan 33% van de nominale waarde van een obligatieserie
van een lidstaat en niet meer dan 33% van de totale nominale schuld. Deze limieten
hangen samen met drempelwaarden voor stemprocedures binnen zogenoemde Collective Action Clauses (CAC’s) in staatsobligaties. Door deze limieten beperkt het Eurosysteem het risico
dat zij een positie verwerft waarmee zij een obligatieherstructurering zou kunnen
blokkeren.

Onder het PSPP worden enkel obligaties aangekocht van uitgevers die voldoen aan de
minimumvereisten van het Eurosysteem voor kredietwaardigheid.

Corporate Sector Purchase Programme (CSPP)

In maart 2016 lanceerde de ECB het CSPP waarin bedrijfsobligaties worden opgekocht.
Dit maakt onderdeel uit van het APP. Het Eurosysteem koopt alleen obligaties die voldoen
aan de minimumvereisten van het Eurosysteem voor kredietwaardigheid. Er staat in april
2019 voor EUR 177 mrd. op de balans van het Eurosysteem.27 Ook zijn netto-aankopen binnen het CSPP gestopt en worden aflossingen op reeds aangekochte
obligaties geherinvesteerd.

1.2 Blootstelling van DNB op ECB-programma’s

DNB is blootgesteld aan risico’s naar aanleiding van de eigen beleggingsportefeuille
en naar aanleiding van de programma’s die worden uitgevoerd door het Eurosysteem.
Aan de monetaire programma’s van het Euroysteem is Nederland via diverse kanalen blootgesteld.
In het statuut van Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB) is vastgelegd dat eventuele
winsten of verliezen in het kader van monetaire beleidstaken worden verdeeld over
de Nationale Centrale Banken (NCB’s) binnen het Eurosysteem28. Deze verdeling vindt plaats conform de kapitaalsleutel van de NCB’s, verdisconteerd
voor eurolanden. Deze kapitaalsleutel, bestaande uit het gemiddelde aandeel van zowel
populatie en bbp van de lidstaat in Europa, wordt elke vijf jaar herzien en is opnieuw
vastgesteld voor 201929. Het nieuwe aandeel van DNB in deze verdisconteerde kapitaalsleutel bedraagt 5,8%30. Dit is een toename ten opzichte van de vorige verdisconteerde kapitaalsleutel die
5,7% bedroeg.

De blootstelling van DNB is gelijk aan het Nederlandse aandeel in alle onderdelen
van het Eurosysteem waar risicodeling van toepassing is, te weten de open markt operaties
(OMO’s), dit zijn de gebruikelijke herfinancieringsoperaties, en de programma’s CBPP331, SMP, PSPP en CSPP.32

Tabel 2 vermeldt de blootstelling van DNB in miljoenen euro’s op de bovengenoemde
ECB-programma’s. De cijfers die de totale omvang op de balans van het Eurosysteem
weergeven zijn per april 2019. De cijfers die de blootstelling van DNB weergeven zijn
afkomstig uit het jaarverslag van DNB en zijn daardoor per december 2018. De blootstelling
geeft het totale bedrag weer waarover DNB risico loopt. In paragraaf 1.3 wordt nader
ingegaan op de omvang van deze risico’s en de buffers die hiertegenover staan.

Voor het ABSPP-programma geldt dat de waardepapieren op de balans van de ECB staan
waardoor het risico hierop primair door de ECB wordt gedragen. DNB is op deze risico’s
alleen indirect blootgesteld. Verliezen op de aangekochte securitisaties onder ABSPP
komen eerst ten laste van de voorzieningen van de ECB en eventuele resterende verliezen
worden verdeeld over NCB’s conform de kapitaalverdeelsleutel. De indirecte totale
blootstelling van DNB op het ABSPP-programma is dus 5,8% van EUR 25,6 mrd. Dit is
ca. EUR 1,5 mrd. per april 2019.

Voor de overige programma’s geldt dat eventuele verliezen direct zullen neerslaan
bij DNB.

Tabel 2. Blootstelling van DNB op ECB-programma’s exclusief PSPP in miljoenen euro’s1

 

Herfinancieringstransacties

SMP

CBPP 1–3

CSPP

Totale omvang op balans Eurosysteem2

724.073

62.838

269.589

177.696

Blootstelling van DNB3

42,9

3,8

14,7

10,6

X Noot

1

Cijfers over de omvang van de balans van het Eurosysteem zijn per april 2019. Cijfers
over de blootstelling van DNB komen uit het jaarverslag van DNB en zijn per 31 december
2018.

X Noot

2

Recente ECB cijfers gepubliceerd op 5 april 2019, https://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2019/html/ecb.fst190409.en.html

X Noot

3

Cijfers over de blootstelling van de DNB komen uit het DNB jaarverslag over 2018 en
geven dus de situatie eind 2018 weer. https://www.dnb.nl/nieuws/publicaties-dnb/jaarverslag/index.jsp

Blootstelling DNB op PSPP

Zoals eerder aangegeven is er bij de uitvoering van PSPP voor gekozen om de risicodeling
te beperken33. Het grootste gedeelte van de aankopen binnen PSPP, ca. 80% van de omvang van het
programma, wordt gedaan door nationale centrale banken en hier is geen risicodeling
op van toepassing. Deze 80% bestaat volledig uit obligaties van centrale of lokale
overheden of hieraan gelieerde instanties. De nationale centrale banken binnen het
Eurosysteem kopen enkel obligaties op van hun eigen overheden. Verliezen of winsten
over deze 80% dienen de nationale centrale banken zelf op te vangen en worden niet
gedeeld met andere nationale centrale banken. Het aandeel obligaties op de balans
van DNB die zijn aangekocht onder PSPP bedroeg volgens het jaarverslag van DNB eind
2018 ruim EUR 104 miljard.

Over de overige 20% procent van de aankopen binnen het PSPP is DNB indirect blootgesteld
naar rato van de kapitaalsleutel van de ECB. Deze 20% bestaat voor ongeveer 9 procentpunt34 uit staatsobligaties van eurolanden die de ECB aankoopt. Deze obligaties staan op
de balans van de ECB. Eventuele verliezen die voortvloeien uit deze obligaties zullen
allereerst ten laste komen van de voorzieningen van de ECB. Eventuele resterende verliezen
zullen worden verdeeld conform de kapitaalsleutel. Hetzelfde geldt voor eventuele
winsten die voortvloeien uit deze aankopen door de ECB. Dit betekent dat de indirecte
blootstelling van DNB op staatsobligaties van andere eurolanden 5,8% van deze 9 procentpunt
bedraagt. Dit is ca. 0,5%35 van de omvang van PSPP wat neerkomt op een bedrag van ca. EUR 11 mrd. (stand april
2019).

Voor de overige ca. 11 procentpunt36 betreft dit de aankoop van obligaties van supranationale instellingen, zoals de Europese
Investeringsbank (EIB) en het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM). Deze obligaties
worden aangekocht door nationale centrale banken en eventuele winsten en verliezen
worden direct verdeeld onder de NCB’s conform de kapitaalsleutel, net zoals bij andere
ECB-programma’s. Dit betekent dat de directe blootstelling van DNB op obligaties van
supranationale instellingen 5,8% van deze 11 procentpunt bedraagt. Dit is ca 0,6%37 van de omvang van PSPP wat neerkomt op een bedrag van ca. EUR 13,2 mrd. (stand april
2019). Hierbij geldt overigens dat ook zonder PSPP nationale overheden in veel gevallen
reeds delen in de risico’s van deze instellingen aangezien ze vaak aandeelhouder van
deze instellingen zijn.

Uit het bovenstaande blijkt dat eventuele verliezen die zich voordoen bij een afschrijving
van obligaties die op de balans staan van het Eurosysteem met name zullen neerslaan
bij de nationale centrale bank van het land dat in de problemen is. Voor DNB bestaat
de blootstelling onder PSPP voornamelijk uit Nederlandse staatsobligaties en hieraan
gelieerde instanties38 en is de blootstelling op obligaties van andere landen en supranationale obligaties
beperkt.39

1.3 Risico’s voor DNB als gevolg van ECB-programma’s

De verschillende monetaire beleidsprogramma’s hebben tot dusver een positieve bijdrage
geleverd aan de winst van DNB. Monetair beleid gaat echter ook gepaard met risico’s.
De voornaamste risico’s die DNB en daarmee de Nederlandse overheid als aandeelhouder
van DNB lopen, zijn renterisico en kredietrisico.40 DNB loopt deze risico’s op de onderdelen van haar balans, zowel op de stukken van
haar eigen beleggingsportefeuille als de eerder genoemde onderdelen van het gezamenlijke
monetaire beleid binnen het Eurosysteem.

Renterisico

Voor DNB is er een renterisico dat zich materialiseert als de rentes stijgen. Wanneer
in de toekomst de rente stijgt, heeft DNB langlopende stukken met een lage rentevergoeding
op de balans staan (activa zijde), terwijl tegelijkertijd een hogere beleidsrente
moet worden vergoed op de deposito’s van banken (passiva zijde). In een dergelijk
scenario verslechteren de netto rente inkomsten voor DNB dus.

Kredietrisico

Zoals eerder in deze brief beschreven zijn de risico’s door de vormgeving van de verschillende
ECB-programma’s beperkt en hangen ze samen met de specifieke aard van het programma.

De risico’s onder herfinancieringsoperaties betreffen de «normale» risico’s die centrale
banken lopen bij het voeren van monetair beleid. Het Eurosysteem voorziet banken liquiditeit
in ruil voor onderpand41. Normaal gesproken maken centrale banken winst op monetaire operaties. Mocht de betreffende
bank echter deze liquiditeit op termijn niet terug kunnen betalen, dan kan het Eurosysteem
het onderpand uitwinnen. In het geval dat ook uitwinning van dit onderpand onverwacht
onvoldoende oplevert, dan zou het Eurosysteem verlies kunnen maken. De risico’s zijn
onder (T)LTRO, ondanks het verruimen van de eisen gesteld aan het onderpand, niet
wezenlijk anders dan onder standaard herfinancieringsoperaties, enkel de looptijd
en het rentetarief wijken af. De precieze leningsvoorwaarden onder de recent aangekondigde
derde TLTRO-ronde zijn nog niet gepubliceerd.

Voor obligaties aangekocht onder het CBPP gelden soortgelijke risico’s. In dit geval
worden de obligaties gedekt door activa van de uitgever van de obligatie. Mocht de
uitgever van de obligaties niet kunnen terugbetalen, dan kan het Eurosysteem het onderpand
uitwinnen. Ook voor securitisaties aangekocht onder het ABSPP zijn er als onderpand
de onderliggende activa. Hierdoor wordt het risico gemitigeerd.

Onder SMP, PSPP en CSPP loopt het Eurosysteem directe risico’s in het geval de schuldtitels
geherstructureerd worden. Het Eurosysteem koopt onder PSPP en CSPP zoals vermeld echter
relatief veilige obligaties aan waarvan de risico’s beperkt zijn. Onder SMP gold geen
minimale kredietwaardigheid voor de obligaties en zo zijn bijvoorbeeld indertijd Griekse
obligaties voor gemene rekening opgekocht. Er is tot op heden echter door het eurosysteem
winst gemaakt op het SMP-programma. Daarbij geldt dat de blootstelling op SMP de komende
jaren snel afloopt.

Mutaties in activawaarde

Onder het opkoopprogramma van de ECB worden relatief veilige activa aangekocht. Dat
sluit niet uit dat er waardeverminderingen kunnen plaatsvinden, bijvoorbeeld als gevolg
van verlagingen van de kredietkwaliteit. Tot op heden heeft dit twee keer plaatsgevonden
als gevolg van verlagingen van de kredietkwaliteit in de CSPP-portefeuille. In 2017
betrof dit een waardevermindering als gevolg van verlagingen van de kredietkwaliteit
van EUR 69 mln., conform de kapitaalsleutel komt dit neer op een verlies van EUR 4
mln. voor DNB. In 2018 betrof dit een waardevermindering als gevolg van verlagingen
van de kredietkwaliteit van EUR. 161 mln., conform de kapitaalsleutel betekent dit
een verlies van EUR 9 mln. voor DNB.42

Buffers voor risico’s

Vanwege de toegenomen risico’s waaraan DNB is blootgesteld heeft DNB begin 201643 besloten om een voorziening voor krediet- en renterisico’s die het loopt als gevolg
van het APP op te bouwen. Eventuele verliezen die DNB dient te nemen als gevolg van
het APP komen ten laste van deze voorziening, voor zover deze toereikend is. DNB heeft
de winst die ze heeft gemaakt o.a. als gevolg van de ECB-programma’s, gebruikt om
deze voorziening op te bouwen. Over deze programma’s boekte DNB in 2018 een resultaat
van EUR 805 mln., daarvan is EUR 500 mln. door DNB toegevoegd aan deze voorziening.
Totaal bedraagt deze voorziening, per 31 december 2018 ca. EUR 2 mrd. De voorziening
wordt de komende jaren verder uitgebouwd tot de doelomvang (gebaseerd op jaarlijkse
risicoberekeningen) bereikt is. De hierboven genoemde waardeverminderingen in de CSPP-portefeuille
van EUR 4 en 9 mln. kwamen respectievelijk in 2017 en 2018 ten laste van de hiervoor
genoemde voorziening.

Naast de voorzieningen hierboven besproken heeft DNB eigen kapitaal en algemene reserves
om resterende verliezen op te vangen. Het totaal aan kapitaal en reserves op de balans
van de DNB bedroeg op 31 december 2018 in totaal ca. EUR 7,9 mrd.44

Naast het deel van het aankoopprogramma dat door DNB wordt uitgevoerd, is er, zoals
eerder gemeld, ook een (indirecte) blootstelling aan ABSPP en het deel van PSPP dat
door de ECB zelf wordt uitgevoerd. De ECB heeft een eigen voorziening op de balans
voor wisselkoers-, rente-, krediet- en goudprijsrisico’s. Verliezen op de obligaties
van ABSPP en PSPP die op de balans van de ECB staan komen in eerste instantie ten
laste van de voorzieningen die de ECB voor de risico’s hierop heeft ingericht. Deze
voorziening bedroeg op 31 december 2.018 EUR 7,7 mrd.45

Met het aflopen van de overheidsgarantie46 loopt de Staat geen directe risico’s op de monetaire programma’s meer. Wel geldt
in het uiterste geval dat er op de Staat, als enig aandeelhouder van DNB, een beroep
kan worden gedaan om het kapitaal van DNB aan te vullen.

2. Conclusie

Ik vind het van belang goed zicht te hebben op de wijze waarop Nederland is blootgesteld
aan risico’s als gevolg van het ECB-beleid. Met deze brief beoog ik in de informatiebehoefte
van de Kamer te voorzien.

Ik hecht er aan om te benadrukken dat door de vormgeving van de ECB-programma’s de
risico’s van verliezen voor DNB en de Nederlandse staat worden beperkt, bijvoorbeeld
doordat DNB onder het PSPP voor eigen balans alleen Nederlandse staatobligaties opkoopt.

Zowel DNB als de ECB hebben voorzieningen en kapitaal opgebouwd om eventuele verliezen
als gevolg van het gezamenlijke monetaire beleid op te kunnen vangen. Het is van belang
dat deze buffers gelijke tred houden met de risico’s die DNB en de ECB lopen. De buffervorming
is de resultante van een kapitaalbeleid. In het kapitaalbeleid van DNB worden afspraken
gemaakt over de wijze waarop het brutoresultaat dat DNB boekt wordt gealloceerd aan
buffers van DNB (voorziening en reserves) dan wel wordt afgedragen aan de Staat. Op
dit moment ben ik in overleg met DNB om het kapitaalbeleid van DNB vanuit structurele
optiek te bezien. Ik zal u binnenkort op de hoogte stellen van inzichten die voortkomen
uit dit overleg.

Zoals beschreven is de ECB gestopt met het doen van netto-aankopen onder het PSPP-programma.
Ondanks deze aanpassingen van het monetair beleid zal ik inzichten over de gevolgen
van het monetaire beleid voor Nederland blijven verschaffen, net als over de blootstelling
die DNB loopt naar aanleiding van ECB-programma’s.

Daarnaast blijft het de inzet van dit kabinet om zich in te zetten voor stabiliteit
in de eurozone. Niet alleen om de risico’s en potentiële neveneffecten die gepaard
gaan met programma’s van de ECB te verminderen, maar om duurzame groei en welvaart
te creëren voor Nederland en de andere landen binnen de eurozone.

De Minister van Financiën,
W.B. Hoekstra